我国M2与GDP之比居高不下且持续上升，是高储蓄率、高资产负债率、低劳动收入占比以及资本回报率不断下降的特有经济增长方式，再加人民币依外汇占款的发行机制，居民收入的存款储蓄倾向和外汇占款流入补充企业现金流的综合反映。因而，这个比例过高，并不构成通胀或资产泡沫。

  陈光磊

  在最近公布的宏观数据中，广义货币M2与名义GDP的比值引起了广泛兴趣。2012年M2与GDP之比达到187%，创出新高，并仍保持不断上升之势，M2绝对量达97.42万亿，较2008年翻了一倍。这个比值远超欧美国家，更遥遥领先于起点差不多的其他“金砖”国家：美国的比值为60％，欧元区44％，日本约144％。

  我国M2与GDP之比持续高企由来已久。有人认为，这表明货币供应增长快于经济增长，货币超发严重，形成了“货币堰塞湖”。而按货币学派有关无论何时、何地，通胀都是一种货币现象的经典定义，经济中流动性过多最终会导致物价高企和资产泡沫，只是这样的局面始终不曾出现。

  早在1993年，当代金融发展理论奠基人罗纳德·麦金农教授就将1978年至1992年中国广义货币高速增长，而在经济高增长的同时价格水平保持稳定的现象，称为“中国超额货币之谜”。当时国内学者倾向于用经济改革过程中出现的货币化来解释，称之为中国货币深化程度提高。近年来，由于社会普遍对通胀和通胀预期越来越敏感，M2与GDP比值太高是否意味着经济中积存了太多的货币和流动性，中国是否将长期面临物价上涨的压力，央行是否该采取措施致力解决通胀和资产泡沫问题，也就成了争论不休的问题。

  笔者梳理众多解释“货币之谜”或“货币堰塞湖”的研究，除货币化进程的一种解释之外，还有金融体制不同、银行在金融体系作用不同、货币需求不同等几种解释。

  中国的M2/GDP 比值与日本、英国相似，高于美国，而将这四国M2与GDP之比和国内信贷与GDP 比值相比，则国内信贷与GDP 比值较高的经济体M2与GDP之比相应就较高，如日本、英国；反之则较低，这说明银行主导型融资体制经济体的M2与GDP之比高于资本市场主导型的经济体，而融资体制是决定M2与GDP之比的基本因素。所以，更深入的研究认为，银行主导的金融系统和商业银行巨额不良资产，是导致中国M2与GDP之比偏高的最重要因素。

  在中国，半数以上的私人财富都以存款形式存入银行，这反映了中国金融市场相对而言还并不发达。此外，由于缺乏庞大的债券市场、民营企业难以获得银行信贷、企业过剩资金缺乏其他投资渠道，因此企业存款较高，这也进一步推高了M2。由于这些因素，把中国的M2与GDP比值与其他国家相比意义不大。上世纪八十年代后期至九十年代前期的美国货币之谜，实质是美国货币需求增长速度突然下降，致使实际通胀率高于理论预测值，货币需求增长速度下降，结果负负得正，把通胀率推高了。所以，货币需求很重要，看货币究竟超发与否，不仅要看GDP，还要看货币需求如何。

  笔者因此认为，脱离中国经济增长的特点，简单由M2与GDP之比过高而得出货币超发的结论，未必恰当。从影响内生货币的经济结构来看，货币内生的经济增长模型表明，M2与GDP之比，其实是由中国的高储蓄率、高杠杆率、低工资份额遗迹低资本回报率的增长方式所决定的。

  从劳动收入占比来看，把劳动者报酬与GDP之比近似为劳动者工资收入的要素分配，大致来看，1990年占比约53%，1992年降至50%，1998年升至52%，之后一直下降至2007年的39%。表明直到2007年我国工资上涨都较慢，要素分配曲线急速下滑，劳动者收入分配表现出与经济增速较强的逆周期性。劳动者报酬与GDP之比一直低于50%，与美国长期的工资收入份额75％相比，工资份额明显偏低。

  再看资本回报率，以中国制造业净资产收益率（ROE）为例，从2007年最高水平17%左右降至2011年的10%，而美国制造业ROE稳定在13%至15%的水平。

  从储蓄率看，中国投资率具有较强顺周期性，1991年、2000年投资率是低点，为36%和35%，1993年、2004年是高点，为45%和43%。2000年触底之后，2001年开始进入一个大的上升周期，2008年回调至41%后继续上升。与美国长期10％的储蓄率相比，中国的投资率（储蓄率）一直在30％以上，整体偏高。2001年以来，中国工业企业的资产负债率不断上升，尤其是2008年资产负债率加速提高，而同时资本回报率在下降，两者反向变动。

  因此，中国M2与GDP之比偏高，与中国特有的增长模式有关，这种增长模式的特征是高储蓄率、高资产负债率、低劳动收入占比和不断下降的资本回报率。现在看来，在2007年、2008年左右是个拐点，当时为了应对经济减速，政府通过创造需求和扩张银行贷款刺激经济强化了这些特点，致使M2与GDP之比呈现加速上行的态势。

  再来分析基础货币或外生货币。中国基础货币由外汇储备和外汇占款决定，而后两者又取决于经常项目和资本项目的盈余。基于外汇储备的人民币发行，除了持续的国际收支逆差，或央行将外汇再卖回给企业，基本没有回流机制。构建人民币发行自我约束机制最基本前提是实现国际收支平衡，但目前经常项目占GDP比重持续下降，资本项目甚至出现逆差。从2011年9月至2012年9月间，我国外汇储备仅增长2.6%，这导致了基础货币增速下行。

  结论很清楚，我国M2与GDP之比居高不下且持续上升，是高储蓄率、高资产负债率、低劳动收入占比以及资本回报率不断下降的特有经济增长方式，再加人民币依外汇占款的发行机制，居民收入的存款储蓄倾向和外汇占款流入补充企业现金流的综合反映。因而，这个比例过高，并不构成通胀或资产泡沫。

  （作者系经济学博士，宏源证券宏观分析师）