截至2012年底，山东辖区已有境内上市公司133家，其中沪市主板41家，深市主板26家、中小板52家、创业板14家，总市值7379亿元。公司家数、总市值排名均列全国各辖区第7位。总市值在百亿元以上的公司12家，占比9%。民营控股上市公司占比约七成。其中近三年新上市公司47家，占比约36%，募集资金总额383亿元。
在市场规模发生显著变化的背景下，监管资源的有限增长同市场主体快速增加之间的矛盾越来越突出。与此同时，实体经济的发展，金融与产业的融合，企业经营领域新模式层出不穷，也对监管的条条框框提出了挑战。如何放松管制，促进公司的发展，同时又使监管不失本意，维护好广大投资者的利益？现实对资本市场监管者提出了更高的要求。
继前两年推出岗位责任制、再造监管流程，实施细目扣分，推进监管标准化等一系列监管方式创新之后，为适应实体经济发展，山东证监局继续探索监管方式创新，围绕“监管与服务并举，规范与发展并重”的精神，坚持以信息披露监管为主线，“放松管制，加强监管”，在监管中既保护投资者的知情权、决策权，又不束缚公司发展。其立场态度及具体处理问题的方案既得到了证监会领导的认可，又得到了上市公司的积极拥护，在业内取得了良好的示范效应，赋予了监管工作一种全新的意义。为此，我们结合具体案例，深入采访了山东证监局。
⊙记者 朱剑平 王春晖 ○编辑 孙放
募资监管的核心在于信息披露
许多时候，企业失败并不在于没有钱、发展慢，而在于钱多了，管理层经营决策的能力跟不上企业规模的快速扩张。总结以往上市公司失败的教训，投资决策的失误是主要原因之一。因此，募集资金的管理是一直是监管中的重中之重。
S公司于2011年在深交所上市，主要从事高浓度复混肥料、掺混肥料的生产与销售。公司首发募集资金10.87亿元，其中超募5.77亿元。2011年6月，公司董事会决议设立两家全资子公司，分别为S公司当阳公司及S公司遂平公司，筹建新型复合肥项目。
由于公司担心两子公司获得项目土地使用权证有不确定性且动用募集资金需要履行相关程序，因此，自2011年6月开工建设至2012年6月之间，公司先后分笔以自有资金借款给当阳公司及遂平公司，用于支付土地成本和先前建设支出，共计10276万元，其中当阳公司投入4209万元，遂平公司投入6067万元。因上述交易金额占公司最近一期经审计净资产金额不足10%，公司临时公告中并未披露以自有资金预先投入的相关事项。
2012年4月，公司股东大会决议对两家全资子公司增资，投资合计4.7亿元，其中超募资金4.3亿元，分别用于建设80万吨/年新型复合肥项目。但公司决议中并未披露母公司先期垫支款项的相关事项。2012年6月，公司将4.3亿元超募资金划至当阳公司及遂平公司后，拟将前期借予上述两全资子公司的款项10276万元予以置换。
公司此举引起了相关部门的争议。一种意见是不同意置换。理由是根据以往惯例，“置换”应当是在招股说明书中已披露拟置换的意向，并于上市后半年内完成。当阳公司及遂平公司项目筹建于募集资金到位后，不属于置换的范畴，不应置换。公司可在募投项目建设完成后，以节余募集资金永久补充流动资金。第二种意见是可以置换。但由于公司已将超募资金的用途改变为两个全资子公司的项目，如果予以置换，则属于变更募集资金用途，应尽快召开股东大会进行审议。第三种意见是可以置换，不必再召开股东大会，仅需及时披露相关信息。
山东证监局对此进行了认真的分析。他们认为：无论是现行法律法规还是证监会、交易所的明文规定，均未禁止超募资金置换自有资金；无论置换与否，4.3亿元超募资金均已划至当阳公司及遂平公司并确定用于80万吨/年新型复合肥项目。置换出前期投入的自有资金不会改变超募资金的用途，也不会增加超募资金的风险。如若不置换，公司只能等待募投项目建设完成后，以节余募集资金永久补充流动资金，此种方式需要等待较长的建设时间，导致部分超募资金长期闲置，降低资金使用效益。另一方面，公司还有别的投资项目，若无法将置换出的自有资金投资于别的项目，只能通过其他方式筹措资金，必然增加财务成本。于是，山东证监局建议可以置换，不必再召开股东大会审议该事项。
然而，这毕竟是一个有争议的问题，为此，山东证监局及时将超募资金置换事项及处理建议向证监会上市部请示。证监会上市部通过复函的形式答复，同意山东证监局的处理方式。同时，鉴于公司信息披露存在瑕疵并参考募集资金置换的有关规定，上述事项应当经上市公司董事会审议通过、会计师事务所出具鉴证报告，独立董事、监事会、保荐机构发表明确同意意见并履行信息披露义务后方可实施。
监管者的思考
S公司超募资金使用过程中虽然存在信息披露瑕疵，但现行规则中均无禁止超募资金置换自有资金的相关规定。如若不允许置换，既增加公司的财务成本，也降低了资源配置效率。对于募集资金监管中，如何有效把握监管重点，合理分配监管资源，山东证监局总结：
（一）募集资金监管的重点应在于履行决策程序的合法性。上市公司的管理层最接近市场，也最了解公司。过多的束缚可能导致上市公司失去较好的投资机会，增加公司的筹资成本，反而达不到募集资金监管的初衷——保护上市公司及广大中小投资者利益的目的。本着“放松管制、加强监管”的精神，应将更多的决策权交给投资者与管理层，监管的视角应围绕决策程序履行的合法性展开。一是关注股东特别是中小股东的决策权是否得到保障，如在募集资金使用方面扩大网络投票的运用等。二是关注公司募集资金使用和变更是否符合法定程序，会计机构是否出具恰当的鉴证意见，独立董事、保荐机构是否发表明确意见等。
（二）募集资金监管的核心应在于信息披露。充分的知情权是投资者决策权有效行使的前提，因此，募集资金监管应以信息披露为核心，确保上市公司及时、完整、准确、全面地披露募集资金的存储、使用情况。S公司超募资金的使用符合法定程序，但其信息披露存在瑕疵，因此，应要求公司强化信息披露，却不能因此而限制超募资金的使用。日常监管中应加大监督检查力度，通过现场检查或非现场检查的方式，持续关注上市公司募集资金的使用、项目的进展等，关注公司相关信息披露的完整性与准确性，确保投资者的知情权。例如，山东证监局自今年年初实行公司分季度报送募集资金使用季报表及募集资金使用情况明细表，对于及时发现公司信息披露中存在的问题起到了积极作用。
行政监管不能代公司决策
W公司于2007年在深交所中小板上市，主要业务为机场设备的生产和销售。为适应机场设备行业融资租赁业务的需求，2012年6月，公司董事会决议通过，拟由上市公司的全资子公司与大股东等企业等共同设立融资租赁公司，其中虽然上市公司全资子公司占40%的股权，但新成立的融资租赁公司将由大股东实际控制。
公司之所以筹划成立融资租赁公司并交由上市公司的控股股东控制，是因为考虑到，如果由上市公司控股，融资租赁公司将合并到上市公司报表中，鉴于融资租赁公司负债率高的经营特点，将导致上市公司负债率提高且账面应收账款数额较大等情况。
这一计划引起了山东证监局的关注。凭借多年的监管经验，他们预计如果公司按照上述计划模式设立融资租赁公司，下一步开展业务的模式将是：公司先将产品销售给控股股东控制的融资租赁公司，融资租赁公司再将产品出租，这一模式将带来相关风险：
（一）存在潜在同业竞争，增加大量关联交易，并可能影响上市公司业务独立性。融资租赁公司成立后，融资租赁公司和上市公司的客户都将是各大机场，即客户存在部分重叠。同时，融资租赁公司从上市公司购买设备再对外租赁，将可能导致大量关联交易的产生。一方面公司存在利用关联交易调节利润的风险，另一方面上市公司部分销售依赖融资租赁公司，将影响其销售渠道独立性。
（二）业绩不能完全反映上市公司真实情况。融资租赁公司成立后，公司的销售收入在一定时期内会出现一定程度的增长，对于上市公司来讲，将产品销售给融资租赁公司后即可确认收入，而融资租赁公司则需要较长的时期分期实现销售收入，造成上市公司业绩不能完全反映真实财务状况。
在知悉公司董事会决议通过上述事项后，山东证监局第一时间约见了公司董事长及中介机构相关人员。从务实可行、更好的保障投资者利益出发，山东证监局建议公司修正拟成立融资租赁公司的股权架构，实现由上市公司控股，而非由大股东实际控制。但公司方面认为，融资租赁公司的经营特点决定了一旦由上市公司控股，将导致上市公司负债率及应收账款有较大提高等问题，将有损公司形象，并可能使公司在后续资本运作等方面受到影响。同时提出，如果监管部门不认可，融资租赁公司可由大股东绝对控股或交由完全独立第三方控股。
山东证监局考虑到以上事项并不为证券法律法规所禁止，坚决阻止缺乏法律依据，他们在与交易所沟通协商后，紧急向证监会上市部书面请示。
证监会上市部召集山东证监局、沪深证券交易所相关人员召开了2012年上市公司监管专题会议，就W公司上述事项进行研讨。还专门请W公司董事长及中介机构相关人员发表意见。会议经充分讨论认为，该事项不属于明文禁止事项，上市公司在履行必要决策程序后，应将此议案提交股东大会审议，关联股东回避表决。同时，相关中介机构应就此发表明确意见，控股股东和实际控制人应就关联交易和同业竞争等相关问题做出书面承诺，明确在未来融资租赁公司销售收入等指标对上市公司经营指标构成较大影响时，应考虑将融资租赁公司纳入到上市公司中。此外，监管部门在后续监管中将持续关注公司相关事项进展。
公司公告了按原定方案与关联方共同投资设立融资租赁公司的议案。保荐机构发表了核查意见。同时，控股股东、上市公司实际控制人向上市公司全体股东作出四项公开承诺，分别是：
1.承诺避免同业竞争。凡上市公司能生产、制造的产品，融资租赁公司只从其购买；融资租赁每笔业务，在与客户签约前，必须经上市公司审核认可。2.承诺关联交易定价公允。上市公司销售给融资租赁公司的产品，按照其销售给第三方的市场公允价格执行；将融资租赁公司纳入上市公司年度审计范围，年度审计时，聘请上市公司的财务审计机构就双方每笔关联交易进行严格审计。3.承诺销售真实性。融资租赁公司的客户不签订融资租赁合同，该公司将不得采购上市公司产品；年度审计时，聘请上市公司的财务审计机构就双方每笔销售业务进行审计，杜绝虚假销售。4.承诺未来上市公司通过融资租赁公司实现的销售收入达到上市公司营业收入30%时，通过上市公司收购融资租赁公司股权的方式达到上市公司对其的控制等。
监管者的思考
（一）对于无明文禁止的重大风险事项应坚持以充分信息披露为主线。在本案例中，监管人员根据日常监管所掌握的情况，初步判断上市公司通过此种方式成立融资租赁公司存在增加关联交易、形成同业竞争，甚至调节利润、推高股价的嫌疑，监管的风险和难度势必增大，但是公司如此运作并不属于法律法规所明文禁止，直接予以否定依据并不充分。对于该等重大风险事项，宜要求公司充分、完整地披露相关风险，由市场和投资者自己做出分析判断，而不是由监管部门直接对该事项发表意见。
（二）妥善处理好行政监管与公司自治之间的合理关系。随着市场地发展和投资者逐步成熟，监管部门应当进一步更新观念，逐渐放松事前的许可或管制，赋予市场主体更多的自治空间。“以信息披露为核心”的上市公司监管工作，其实只需牢牢把握投资知情权维护和决策权保护这条主线。对于各方分析判断有争议，且相关法律法规并无明确禁止的事项，监管部门应当有意识地减少对相关事项的实质性判断。可行的做法，一方面，应督促市场主体就相关事项做出全面解释说明，保护好投资者知情权；同时，完善工作机制，保障投资者决策权落到实处，而非“监管过度”。对融资租赁公司参股还是控股系公司正常投资活动，应该由公司股东大会决策，如果监管部门执意要求公司控股即增加上市公司对此的投资，而投资就有风险，况且融资租赁行业也为高风险领域，监管部门就有越俎代庖之嫌。本案例中，监管部门最终要求公司在关联股东回避表决并保证中小股东充分发表意见的条件下，由股东大会就该事项做出决议，同时要求控股股东、实际控制人书面做出公开承诺，增加对了公司的市场和诚信约束。
（三）放松管制对加强监管提出更大的挑战。相对而言，事前强化管制，事后的监管风险较小。但在放松管制下，公司的行为模式、利益诉求等将呈现复杂性和多样性，对于有效监管提出了更高的要求。因此在放松管制的同时，应认真研究对策，采取各种措施严厉打击违法违规行为或防止出现不规范行为，从而使监管更具针对性和实效性。
让问题和疑点暴露在阳光下
引起监管者思考并在面上引起广泛关注的案例还有很多。山东证监局在监管中坚持认为：让问题和疑点暴露在阳光下更好地保护投资者知情权。如L公司监管案例是山东证监局在实践中调整监管视角，转换工作思路的又一次尝试。2012年上半年，在对L公司进行年报现场检查时，该局发现该公司部分原材料未计提存货跌价准备，同时使用该项原材料生产的产品的成本却高于售价这一蹊跷现象。
按照现行会计准则规定，该项原材料应予测算计提存货跌价准备。公司却认为，该原材料还有对外出售用途，对外出售时，其市场价格将高于成本，因而无需计提跌价。与公司理由难以吻合的是，2011年以来，公司实际并未对外销售过该项原材料。面对这一局面，该如何处置？该局经慎重研究后认为，作为监管部门，自身难以对公司持有存货的目的进行实质性判断，但本着“以信息披露监管为核心”的理念，完全可以要求公司公开披露持有存货目的、持有金额、年度自用数量测算、2011年以来累计对外出售数量、若为自用应计提损失金额等信息，以充分保障投资者的知情权。此后，该局及时向公司发出了监管函，督促公司就此事项立即向投资者充分披露。相关事项经披露后，多家媒体做了报道，对该局做法表示了认同，认为此举是尊重市场的体现，有助于提高投资者判断和决策能力。
从这一案例出发，该局进一步强调了未来工作一项着力点——以积极有效为原则，用阳光监管消除隐晦不语，用公众评判提高监管效能，最大限度地保障投资者知情权，全力维护证券市场“三公”原则。