2013年度沪深A股市场投资策略报告之十
·前期衰退体现了小周期库存上的波动和供给要素潜在增速持续下滑的影响，但是可以发现，本轮衰退尽管持续时间很长，利率回落程度却非常有限，这意味着产能和资产负债表的中期收缩并没有完成，所以中期衰退难免，但货币周期依旧存在短暂企稳。利用资金成本和产能两方面衡量，2013年将进入产能和利率水平双降周期的第一年。去杠杆在今年下半年逐渐展开，产能去化也将会继续和深化。
·今年相对而言一季度盈利水平会继续回升；二季度预计经济可能存在短期滞涨，对盈利的绝对水平杀伤不明显；下半年由于本轮货币市场利率调整始终不够充分，央行在货币放松方面也相对谨慎，因此一旦价格反弹调控可能继续，下半年绝对盈利水平可能存在较大的下行风险，通缩甚至会再度成为市场担忧的重点。
·上半年市场机会相对较好，但行业选择将远大于对指数判断的意义。行业配置主要有三条主线：第一，传统经济周期的配置逻辑，一季度初期的反弹相对看好超跌的周期性品种，但3月之后至二、三季度仍建议配置必需消费类品种，如医药、食品饮料；第二，行业生命周期的中长期变化，中长期看好品种主要有天然气电力、金融保险以及物流交运；第三，城镇化所带来的行业主题机会，如物流、环保、农业机械以及城市园林等子行业。
货币周期存在短暂企稳
⊙长江证券研究部
货币周期存在短暂企稳
前期衰退体现了小周期库存上的波动和供给要素潜在增速持续下滑的影响，但是可以发现，本轮衰退尽管持续时间很长，利率回落程度却非常有限，这意味着产能和资产负债表的中期收缩并没有完成，所以中期衰退难免。而与1994年一波去产能不同的是过程较为温和，即并非用一轮库存衰退来直接彻底解决产能问题，货币周期依旧存在短暂企稳。
1、货币周期企稳有助短期需求
在2002-2005年、2005-2008年基钦周期波动范畴上最核心的决定因素主要有两点：一是货币量所代表的货币政策是否触底；二是当前的经济水平处于潜在增速之上还是之下。
首先，从工业增加值的产出缺口估算来看，当前已经与上世纪90年代以来数轮经济调整的产出缺口低点接近。尽管考虑到本轮存在潜在增速下移问题，产出缺口可能存在低估，但是去年三季度7.4%的GDP水平以及一路下行的CPI、PPI同比都说明当前时点可能是处在潜在增速下方。当然伴随潜在增速的连续性下移，7.4%的水平可能高于潜在产出，这也是本轮复苏较弱的原因之一。其次，从货币量角度来看，M2和人民币贷款余额同比去年一季度已经见到了近三个季度以来的低点。不管今年是否会创新低，但至少本轮滞涨调整以来是最长一次的企稳。
当前需要肯定的是，价格粘性和财富效应在短周期上的有效性，从中国来说主要体现在货币政策变化上。与2008年不同的是本轮货币企稳是相对弱势的，没有出现明显的V型拉升，因此货币对于需求的提振有待于价格下降来给予缓慢释放。所以和大多数小周期货币变化情况一样（区别于2008年的情况），我们需要考虑其对经济影响的滞后性。
我们可以从两个指标观察到这种基钦周期触底的迹象。首先，从滞后6个月的M2和CPI的同比比值来看，比较清晰地反映了当前需求情况——弱势企稳，反弹乏力。其次，从构建需求走货量指标来印证，采用工业增加值与剔除价格之后的库存水平做差，来模拟整个工业企业走货量变化情况。可以看到呈现双底结构，而伴随去年9月份库存同比水平的继续回落，这一数据呈现了小幅回升迹象。不过与2008年、2005年两次不同的是，此次需求底部回升过程中波折和反复非常明显。
2、价格起点来临较早，高度、持续度却有限
与以往不同的是，本轮经济企稳后实体经济价格反弹的时间点将会来临较早。支持价格反弹的主要理由来自中期成本上升、产能需求不匹配带来的短期企业家过度悲观，库存短期去化过分。在需求企稳情况下价格存在反弹，而这对短期盈利改善有附加的边际贡献。
从库存、销售的对比来看，工业销售同比连续回升之后却看到在工业品价格处于低位条件下，工业企业厂商尚未出现产成品库存回补趋势，相反悲观预期和对政策期盼的逐步落空导致库存下降出现加速。而如果将库存视作短期供给，那么从其与销售数据的对比可以看到，本轮实体经济中期调整和1994年的调整有一个明显区别，企业家短期悲观程度存在明显不同。一方面，从2000年以后的销库差水平来看，(销售-库存)在5%-10%的区域内表明了供需短期平衡，往往对应了PPI同比拐点。而截至去年10月份这一差值已经上升到了2%，意味着短期过低的库存去化使价格同比反弹趋势的延续存在可能。另一方面，再看上一轮产能调整的1994-1999年，1996年之后工业销售同比增速稳定在了0-5%的低位水平，这与当前的需求企稳有一定的类似。但是当时物价水平却是一路下滑，最主要的差别就在于供给端库存的处理上。可以看到1996-1998年库存同比水平依旧有近10%的增速，因此即时需求弱势企稳，当时的价格也难有短期反弹。
需要强调的是，销售需求的均衡水平10%左右并不一定是本轮调整的低点。这意味着当前库存水平对于10%的销售增速是偏低的，对工业品价格同比短期有支撑，但是销售中期继续下滑之后库存还需要继续去化。除了短期库存相对较低外，劳动力供需变化带来的成本推动也是导致价格同比可能短期反弹的一方面原因。
去杠杆在下半年逐渐展开
从10年中期跨度角度来看，产能变化和虚拟杠杆的使用是核心所在，这导致了实际经济中枢与潜在中枢之间发生偏离。在利用杠杆、扩充产能的向上阶段，实际GDP或工业增加值的波动中枢是高于潜在增速的；而在杠杆去化和产能收缩的下降通道中，实际的波动水平又是低于潜在GDP产出的。过去典型的就是1994-2002年的下降期和2002-2007年甚至包括末期2008、2009年的产能扩张期。利用资金成本和产能两方面衡量，2008-2012年所走过的仅是产能缓慢下降，资金成本达到高峰阶段，而2013年将进入产能和利率水平双降周期的第一年。
1、实际经济中枢与潜在产出水平的偏离
以过去10年或20年GDP、工业增加值的波动均值来刻画潜在增速，可以明显地看到1994-1996年是一个波动中枢下移过程，而2000-2002年波动中枢上移，所以当初的判断是潜在增速发生了变化。但是如果再考查当时同期的CPI变化，可以发现实际的经济增速中枢和潜在增速是不同的，前者应该在10年以上的范畴上围绕潜在供给增速上下移动。在1996-2002年期间CPI长期难以摆脱通缩，而2002-2008年初通胀周期呈现螺旋上升趋势，说明前一段实际经济中枢低于潜在增速，而后一段实际经济中枢高于潜在增速，过去20年潜在增速应该是介于两者（10%、16%）之间。
同时从资源禀赋回报角度来看，也表明2002-2007年的经济实际波动中枢是高于均衡资源使用情况的；从人力回报来看，整体城镇职工工资同比增速在2003-2007年也呈震荡上行情况；资本回报上，企业资产收益率水平也是震荡上行的，这点在2004、2005年之后体现得更为明显。因为2002-2004年是一个产能低位开始释放过程，因此实际经济增速水平并没有达到后面的中枢平台。所以，1994-1996年其实并非供给端潜在增速下降，而是实际增速变化，而实际增速变化才是与产能过剩相关。
2、中期杠杆模式的变化是实际增速中枢偏离的原因
实际增速中枢偏离潜在供给的主要原因依旧是出在需求端。先抛开加入WTO后贸易顺差持续扩大带来的外需和外汇占款注入的流动性这种特殊因素，导致这种实际中枢围绕潜在经济增速上下波动的主要原因是加杠杆和去杠杆的交替。可以看到2002年工业增加值中枢上移过程中基础货币M0并没有发生变化，是房地产等周期行业加杠杆周期的开始导致了货币创造能力呈螺旋式上升。这使得在M0随经济对称波动情况下社会货币量(M2等)在经济波动中出现不对称性，即繁荣期货币创造上升更快，而衰退期货币创造回落空间更小。如此货币扩张带来需求扩张，使得需求波动中枢偏离潜在增速，从而生产向需求靠拢、投资增速增加。当然杠杆只是其中的一种方式，1994年之前的上升通道就是基础货币本身的抬升，政府货币政策本身倾向扩张（收缩时小、扩张时大）也肯定是造成偏离的原因。而加杠杆不局限于非金融企业部门，也包括居民消费部门、政府部门，共同构成了消费、投资和政府支出三块需求的扩张，代价就是通胀震荡上行。
3、产能与资金成本的双调整
从资金需求量角度分析中期产能投放和需求繁荣的原始动力后回到当下，我们认为，利用杠杆扩张资产方式，制约将来自于资金成本上升至超过资产回报率水平。首先，从资产回报角度来说，全社会利用资产负债表的扩张，一方面带动企业以及政府投资、居民消费，这使得社会需求增速扩张，导致企业资产周转率加快，但是另一方面，由于行业整体融资力度加大以及对资产的投入，产能投放也日渐加速，这导致产能过剩情况日益严重，从而当资产负债发展模式扩大到一定程度后毛利率水平就会有所下滑。而资金利率方面，利用较长时间序列的利率指标可以看到银行间拆借利率自2004年左右开始触底持续回升。当然这一指标只能表明所有资金利率的趋势，绝对水平上讲肯定不能代表企业的借贷成本。最后，从债务扩张量的空间来看，2006-2007年之后非金融企业的债务杠杆就已经处于较高水平。从上市公司资产负债率来看，2007年开始进入55%-60%的水平，之后一直升幅趋缓。
然而为什么企业负债水平在2007年就见顶，但是产能去化以及利率水平的居高不下现象在2009-2012年这一轮周期中才开始逐渐显露？这是因为考虑了全社会资产负债情况。从地方政府城投债上市数量和规模来推测，4万亿投资之前的政府杠杆是相对较低的，而政府负债的扩张主要来自于本轮库存周期的2009、2010年。更重要的是利率指标的契合度，对比上市公司资产回报率以及央行公布的加权贷款利率水平，可以看到两者的利率逆转出现在2007年末，之后贷款成本持续高于资产收益率。2009年4万亿刺激之后这一差值有所缩小，甚至回到0的水平。但是伴随地方政府也加入到杠杆需求后，如果没有政府货币供给量的大幅提供，借贷成本高于资产收益的情况将迫使去杠杆在今年下半年逐渐展开，表现为资本利率的中期高点将过。当然，产能去化也将会继续和深化。
二季度经济或缓步走低
经济小幅繁荣、滞涨之后，二季度开始依旧将进入衰退，这更多的是基于经济内生动力的判断，也将是1994年以后的一轮非常惨烈的去产能过程。但考虑外生政策变量之后，与上一轮中期问题不同的是，政府内部多方博弈的成分更浓，导致中期下滑不会像1996年之后那么彻底，会呈现缓步走低状态。从对抗路径来说，善用当前居民部门依旧良好的信用和民生类投资如环保、铁路等是较为可行的办法。
第一，企业部门已丧失“自我修复”能力。传统上而言，在衰退中借贷成本高于企业ROA的现象是正常的，只要复苏期“以价换量”需求开始恢复，ROA可以逐渐重回借贷成本之上，从而带动企业中长期投资继续增加。但是2007年后由于企业杠杆已高至瓶颈，使得之后的借贷成本高于ROA成为常态，因此，目前这种微弱的需求恢复很难逆转这一情况，这也造就了2008年政府部门“加杠杆”救经济。
第二，政府杠杆还能走多远？与企业部门不同的是，地方政府杠杆投资的使用对于收益率的看重度相对较低，因此比较难以单纯用资产回报和借贷成本来看这个问题。我国地方债务在2009年开始出现明显的上升，由于地方政府在2009年之前较低的杠杆水平，使得其债务成本相较财政收入水平在当时得以支持其承担需求扩张的责任。但是地方政府部门适用扩张的制约来自于财政赤字的限制，因此2009-2010年大幅扩张之后地方政府在对抗中期下降中很难再担当主力，民生类非经济权重方向投资可能会存在。
第三，未来二季度之后，对抗衰退的主力只能依赖于居民部门，并且这已经是切实的存在了。从企业中长期贷款和居民中长期贷款的对比中可以明显发现，由于居民当前信用状态良好，如果政府要在货币上放松，只要不是加大基础货币，那么贷款的流向一定是倾向于居民部门的。而居民杠杆放松的路径有限，最重要的还是来自房地产的放松。近一段时间，部分城市房价又开始出现了持续性的明显反弹。由于房地产是当前较为敏感的社会问题，预计政策上难以大幅放松。
总体来说，在考虑了政策避免一次性进入通缩、银行倒闭、大量失业的现实情形下，政策会对内生的经济中期下滑有一定的缓冲，而货币放松并不能是简单说说地那么轻松，流动性的流向上将会倾向居民部门以及政府民生类的部分投资。
全年盈利判断及市场走势
1、盈利前高后低，一季度可能超预期
从当前非银企业每股收益的TTM数据来看，去年衰退期开始进入持续回落。尽管本轮衰退的持续时间显著长于过去两轮，但是从盈利绝对水平的回落来看，相较前几轮低点明显依旧较高。另外，从盈利绝对数值的比对来看，其与价格的同步性较高，而盈利同比增速趋势与需求量更加同步。
基于对宏观经济的分析，今年相对而言一季度盈利水平会继续回升，二季度预计经济可能存在短期滞涨，对盈利的绝对水平杀伤不明显，但同、环比盈利增速会明显放缓。下半年由于本轮货币市场利率调整始终不够充分，央行在货币放松方面也相对谨慎，因此一旦价格反弹调控可能继续，下半年绝对盈利水平可能存在较大的下行风险，通缩甚至会再度成为市场担忧的重点。而三季度盈利增速会略有反弹，主要是由于2012年三季报基数较低所致。
2、市场判断与行业配置
从整体市场指数趋势来看，上半年机会相对较好，但是需要指出的是，当需求回落、产能开始结构调整后，行业选择将远大于对指数判断的意义。
行业配置方面主要延续三条主线：第一，传统经济周期的配置逻辑，一季度初期的反弹相对看好超跌的周期性品种，但3月之后至二、三季度仍建议配置必须消费类品种，如医药、食品饮料；第二，行业生命周期的中长期变化，中长期看好品种主要有天然气电力、金融保险以及物流交运；第三，小城镇化所带来的行业主题机会，如物流、环保、农业机械以及城市园林等子行业。