⊙潘伟君

  今年以来分级基金A份额出现了少有的强势走势，有些甚至已经溢价。这一现象引起了市场的关注，不少研究报告甚至指出A份额的价格已经到了博傻的程度。然而，存在即有其合理的一面。实际上A份额不同于开放式基金，与常年折价交易的封闭式基金也是完全不同的两个概念，其折溢价现象都是有可能出现的，至少在理论上无法否认。

  根据分级基金的设计原理，A份额可以通过定期或不定期折算的方式保证获取约定收益，有点类似于长期国债。以银华稳进为例，假设年内存款利率没有变动，那么今年一年的约定收益率是6%。单从这一点来说，折价交易似乎是说不通的，因为现在年息高于4%的国债几乎都是在进行溢价交易。比如21国债（7），2021年到期的20年国债，年利率为4.26%。该券刚刚在1月底支付过去年下半年利息，年前收盘价居然为104.75元。

  那么A份额呢？以目前成交最为活跃的银华稳进为例，年初定期折算后的最高价为0.961元，即使以该价位持有，今年全年收益也有6.25%（0.0625=0.06/0.96），高于任何国债的高收益率。

  当然，6.25%的收益率孰高孰低还取决于投资者的取向。对于一些持有长期闲散资金而又不愿意冒任何风险的投资者来说，这一收益率无疑是相当满意的；但对于投机资金来说，则明显偏低。所以，我们不能绝对地说A份额应该折价还是溢价交易，更不能简单地说6.25%的收益率是高还是低。

  A份额与国债之类的固定收益品种之间还有一个本质性的区别，那就是存在具有相互牵制作用的B份额。

  A份额和B份额之间最为密切的一个关系就是价格与净值的统一。仍以银华稳进为例，由于A份额与B份额的拆分比例是1比1，所以两者价格之和应该等于或几乎等于净值之和，如果价格与净值差异过大就会因为存在申赎机制而引入市场套利资金。这个等式我们可以简单称之为套利等式。利用这一原理，假设短期内B份额净值不变，而A份额净值在短期内的变化是可以忽略不计的，如果资金大举进入B份额从而导致B份额价格上涨，这时只要将A份额价格下压那么套利等式仍然成立。同样，如果有大资金同时在A份额和B份额两端同时建仓，然后压制A份额，这样B份额就会被动上涨，最终也可以达到在B份额上获利的目的，即使A份额亏损也无关紧要。下面我们来算一下。

  2月7日银华稳进的收盘价为0.952元，银华锐进的收盘价为0.734元，两者的净资产分别为1.006元和0.692元。假设B份额的净资产不变，A份额的净资产短期也是不变的，此时每份基础份额的价格是0.843元（0.843=（0.952+0.734）/2），净资产为0.849元（0.849=（1.006+0.692）/2），表明合计折价率为0.71%。由于交易手续费和短期价格波动，这一折价率较难进行套利，所以套利等式基本成立。

  现在假设将A份额的价位打压1%，也就是新的A份额价格为原有价格的99%。由于净值都不变，根据套利等式，我们可以得到新的B份额的价格大致为0.756元（0.756元=2X0.849-0.99X0.952），相当于原来B份额价格0.734元的1.03倍。这说明在A份额下降1%的情况下B份额的价格将会上涨3%，其上涨幅度是A份额下跌幅度的3倍，即使考虑有些总体折价也起码在2%以上，所以说即使A份额亏损也不会影响总体盈利。

  这种跷跷板效应源于B份额的杠杆率和净值，也就是说，不同的杠杆率和不同的净值会产生不同的A份额与B份额价格的反向波动比例。

  在2月8日银华稳进的价格确实下跌了1.05%，所以当天B份额也就是银华锐进应该上涨3%左右即0.756元左右。实际上当天银华锐进的收盘价是0.77元，上涨了4.9%，其中超出的部分源于银华锐进净值的上涨，与银华稳进的价格无关。

  由于以前投资者过于看重B份额的杠杆效应，从而导致B份额溢价率大幅度提升，而A份额只能折价。随着参与资金特别是追求无风险收益资金的增加，A份额的价格正在逐步走强。不过就长远来说，参与A份额更多的是中长线资金，缺乏活跃度，因此其价格长期走强的可能性并不大，而B份额中绝大多数是短线资金，交投相对活跃，保持一定的溢价率也是合理的。