开放融合下中国证券市场的投资选择

  汇添富资产管理（香港）有限公司首席投资官、执行副总裁 万青

  2012年下半年以来， QFII的资格限制放宽，外资进入中国A股市场的门槛减低。同期，几家RQFII ETF基金推出后，在海外市场反响良好，国际投资者认购踊跃，短期内已形成了可观的规模。不久前，中国证监会有关领导表示，目前QFII和RQFII的投资总量仅占A股市场市值的1.5%-1.6%，未来这个比例应该可以提高9至10倍。由此可见，国际资本大规模进入中国A股市场的时代已经到来。与QFII和RQFII的大发展相对应的是，进入2013年，中国人民银行和中国证监会提出，2013年将积极做好合格境内个人投资者(QDII2) 试点的相关准备工作，逐步扩大民间对外投资。QDII2被业内认为是迈向港股直通车的重要一步。

  中国证券市场步入开放融合的时代，对投资行为会产生什么样的影响呢？投资者的投资方向又产生什么样的变化呢？

  长期以来，中国A股证券市场的估值结构是：大市值的蓝筹股“优质不优价”，而中小公司股票存在很高的溢价。不少中小公司，商业模式尚未成熟，盈利不稳定、财务状况不佳，成长性不确定，公司治理结构尚不完善，然而却有高达三四十倍甚至更高市盈率的估值水平。与以内地为主的香港市场相比，中小市值公司在A股市场上的溢价比比在H股市场上高出很多。许多在港上市的中小公司，估值水平只有4到8倍，为同类型A股中小公司估值的三分之一甚至更低。个别港股公司，甚至还出现了净现金（银行存款减去有息贷款）超过市值的现象。而在大盘蓝筹股的估值上，则反而出现价格倒挂的现象，即A股股价低于H股股价，比较典型的有银行、保险、能源石油等板块。

  以2013年1月底的A+H股的价格对比来说明：市值在5亿美元以下的小市值公司，H股的平均价格仅为A股的31.4%；市值在5亿美元到50亿美元之间的中市值公司，H股的平均价格为A股的62.8%；而对于市值在50亿美元以上的大市值公司，H股的平均价格为A股的92.3%，其中四大银行为倒溢价的现象，H股比A股的价格平均高9.1%。

  形成上述A股和H股估值差异的原因是多方面的。A股市场中，中小散户投资者占比大，投资理念不成熟，市场重投机轻投资，追逐短期的市场炒作，这些是重要原因。而在香港市场，机构投资者为主要的投资主体。出于基金规模对流动性的要求，一般机构投资者主要关注市值在50亿美元以上的大市值公司。同时，由于中国是新兴市场，国际机构投资者对投资小市值公司既比较谨慎，也不完全了解，在投资中对市值在5亿美元以下的小公司，基本采取放弃的态度。这样就形成了大中市值的公司估值偏高（对比A股），而中小市值公司被低估的格局。

  随着国际资本大规模地进入A股市场，国际机构投资者的投资理念也会逐步注入到A股市场，大市值的蓝筹公司将受到青睐，估值将逐步修复；而没有业绩支撑的中小公司也会向相反方向走上价格回归之路，长期的估值走势势必会下行。相反，对于香港市场而言，随着QDII2的实施和长期港股直通车的推进，内地投资者对内地来港上市的中小公司比较熟悉和了解，也将进行挖掘，使得在港上市的优质中小公司也有望走上价值回归之路。

  我们相信，在未来的几年，投资内地A股市场要有国际视野；而投资香港市场，要适当引入国内的眼光。长期而言，随着证券市场的开放和融合，投资者群体的扩大和互补，无论是内地的A股市场，还是香港市场，价值回归都将是市场的长期必然选择。