在稳增长措施的作用下，去年第四季度以来我国宏观经济触底回稳，主要宏观经济指标相继回暖。但宏观经济回升态势尚难确立。从国际上看，欧元区经济依然疲弱，受高失业率拖累，美国经济复苏仍有可能反复，我国宏观经济运行的外部环境短期内不会有明显改善。从国内看，宏观经济回升仍面临三大潜在风险隐患：一是经济发展存在路径依赖，加快经济发展方式转变和经济结构调整面临较大现实困难；二是热点城市房价上涨预期明显增强，房地产市场调控任重而道远；三是中小企业资金面相对紧张，宏观经济回暖基础还不稳固。

  ⊙项峥

  经济发展存在路径依赖，由投资来驱动宏观经济增长的特征仍较为明显

  一是社会融资规模出现超常态增长。

  虽然我国金融机构存在“早投放、早受益”的传统信贷经营惯性，但今年前两个月全国信贷投放势头与历史同期相比明显偏快。据报道，2月份的前17天，四大行新增人民币贷款高达2500亿元，远高于去年2月全月新增1800亿元的规模。而1月份全国新增人民币贷款1.07万亿元，同比多增3340亿元。此外，今年1月份全国社会融资规模为2.54万亿元，比上年同期多1.56万亿元，大大超出了市场预期。历史经验表明，社会融资的大规模增长，往往与投资冲动和投资过热密切关系。

  二是当前社会融资结构中“一多一少”契合了社会资金使用的中长期化倾向。

  2013年1月份我国信托贷款同比增加1807亿元，而非金融企业及其他部门短期贷款同比减少335亿元。通常，信托贷款多与项目建设相联系，尤其是地方政信合作项目。去年，在监管当局规范地方融资平台贷款后，通过信托方式筹集基础设施建设资金成为各地政府的普遍选择。

  据中国信托业协会数据显示，2012年全国累计新增基础产业信托项目1.16万亿元。今年，我国将加快推进城镇化，地方城镇化建设任务将更加繁重。特别是地方政府换届后，新领导班子上台后普遍存在投资冲动，需要在年初筹划资金，以尽早启动项目建设。而短期贷款同比减少，也表明社会资金使用的中长期倾向有所提高，这与投资驱动经济增长的特征大致相吻合。

  三是超7成省市GDP目标两位数凸显投资过热担忧。

  根据全国31个省区政府工作报告，2013年全国有24个省份将地区GDP目标确定在10%及以上，20个省份将固定资产投资目标设定在20%及以上。虽然经济增长目标设定较高的多为中部和西部省份，考虑到相关省份GDP基数较低，加上产业梯度转移机制作用，经济增长目标设定较高也存在一定合理性。但较高的固定资产投资规模需要更庞大的资金投入。

  应该看到，在人少地广的西部地区建设一条高速公路，其投入产出效率与在人多地少的东部地区相比，难以同日而语。在国民经济核算中，投资形成直接计入GDP。凡能筹集到建设资金，实现相应的GDP增长目标并不是难事。因此，需要更加关注经济增长的“质”，而不仅仅是“量”。当然，从西部地区的发展潜力看，适度的投资为日后预留一定的空间也是必要的。但关键要适度。（见附表）

  房价上涨预期有所增强，房地产市场调控任重道远

  一是热点城市楼市明显回暖。

  2011年1月26日，国务院出台了八条房地产调控措施，其核心特征是“限购”和“限贷”。此后，我国房地产市场进入观望和整理期，市场成交量大幅萎缩，房价上涨势头得到明显遏制。但应该看到，限购政策效用为时间的递减函数，随着符合购买条件人群的扩大，购房需求，特别是刚性住房需求开始集中释放。从2012年4月份开始，部分城市楼市成交量放大。到年底，一线城市楼市明显回暖，成交量快速扩大，房价上涨预期强烈。

  当然，在此过程中，由于二线、三线城市楼市供过于求，住房库存消化还需要一段时间。总体看，虽然全国房地产市场区域性差异较大，但是楼市回暖却是一个不争的事实。据中国指数研究院调查结果显示，2013年1月份全国100个城市新建住宅平均价格环比上涨1%，涨幅较去年12月份扩大0.77个百分点，连续八个月上涨。

  二是个人住房贷款需求旺盛。

  当前楼市回暖，在我国住户贷款运行上有明显反映。今年1月份，我国住户贷款同比增加3187亿元；其中，住户中长期贷款同比大幅增加1523亿元，表明当前个人住房按揭贷款需求非常旺盛。众所周知，心理预期往往具有自我实现机制，这在持有不稳定心理预期的人群中尤为如此。

  近期一线城市住房成交量连续上涨，更是增强了刚性住房需求人群房价上涨预期，进而匆忙入市，放大了羊群效应。由于我国房地产市场供求双方存在严重的信息不对称。受个体认知所限，大多数人难以真实把握房地产市场供求的真实情况，也无从知晓楼盘销售进度。而销售方虚张声势或市场提价传闻，往往会在短时间内促成实际购买决策。

  三是热点城市房地产市场供求紧张短期内难以改变。

  2012年，我国东部地区商品房销售面积同比增长5.7%，高出全国平均3.9个百分点。而同期东部地区住宅投资同比增长9.6%，低于全国平均1.8个百分点。这种反差表明，我国东部地区热点城市的房地产市场供求紧张局面在短期内难以根本改变。

  应该看到，当前促成热点城市楼市回暖的住房需求主要有本地刚性住房需求和外来人员购房需求。由于本地刚性住房需求增长平稳，后续能量不足，外来人员需求已然成为一线城市高昂住房交易价格的强有力支撑。特别是像北京、上海、天津等一线城市商品住宅，对周边省市富裕人群的吸引力极大。当前我国居民投资渠道狭窄，特别是几千年来购地置业的传统地主意识作用下，富裕人群对一线城市商品住宅的需求非常旺盛。

  为抑制房价上涨，稳定房地产市场预期，2013年2月20日国务院召开常务会议，研究制定包括完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、加强市场监管等五条政策措施。虽然政策措施比市场预期要有所温和，且措施在以往调控中屡次使用，但新国五条反映了“调控长期化、限购常态化、政府职责精细化”的新调控思路。考虑到当前热点城市房地产市场供不应求的现实情况，新国五条政策难以达到立竿见影的效果，还需要密切观察与分析。

  中小企业资金面相对紧张，宏观经济回暖基础还不稳固

  一是应收账款规模偏高，或将影响企业内部资金正常运转。

  应收账款动态变化，是企业销售策略变化的实时反映。应收账款不仅关系到企业的现金流，而且也一定程度上反映出市场对企业产品的即时需求。通常，为保证企业正常运转，同时又最大限度加快企业产品销售，应收账款规模应与主营业务收入保持一定比例。如果这个比例过高，就有可能影响到企业资金面状况。反之，则有可能影响到企业产品销售进度。

  去年以来，工业企业面临较大的去库存压力，促使企业加大信用销售策略运用。据国家统计局网站发布数据，截至2012年12月末，全国规模以上工业企业应收账款规模达8.22万亿元，同比增长16.9%，较2012年6月末提高了0.5个百分点；应收账款与全年主营业务收入的比例为8.97%，较上年同期提高了0.7个百分点。

  以上情况表明，当前规模以上工业企业产品销售收入向现金收入转化的机制还存在一定障碍，这不仅影响到工业企业经营利润的质量，而且也会给企业内部资金正常流转带来消极影响。

  二是财务费用压力较大，盈利能力并无实质提高。

  根据中国经济景气月报数据，2012年1-11月全国规模以上企业发生财务费用1万亿元，同比增长27.2%；虽然增幅较上年同期下降4.8个百分点，但财务费用与主营业务收入的比例为1.22%，较上年同期提高了0.18个百分点，显示财务费用已经成为侵蚀工业企业利润的重要因素之一。虽然去年全年全国规模以上工业企业利润率录得6.07%的年内高位，较去年1-11月提高了0.41个百分点，但很大程度上是存货成本大幅下降的结果，而非实质上的工业企业盈利能力上升。

  三是票据融资大规模增加，微观经济主体资金面有所紧张。

  2013年1月，全国票据融资减少335亿元；而未贴现银行承兑汇票增加5812亿元，同比多增6026亿元。作为表外业务，银行承兑汇票给商业银行带来的收益较小，但由此承担的风险较大，资本占用也较高。1月份，全国银行承兑汇票大幅增长，表明实体经济对银行承兑汇票的需求非常旺盛，一定程度反映出微观经济主体资金面趋向紧张的事实。

  四是成本上涨预期促使原材料库存增加，企业信心增强有待继续观察。

  2013年12月，全国工业生产者购进价格同比下降2.4%，降幅超过工业生产者出厂价格0.5个百分点。2013年1月，官方中国制造业PMI数据为50.4%，比上月回落0.2个百分点；其中，生产指数比上月回落0.7个百分点，显示企业生产意愿不足；同时购进价格指数和原材料库存指数分别比上月上升3.9个和2.8个百分点，表明原材料价格上涨压力明显增大，促使工业企业加大原材料库存力度，难以真实反映企业信心增强。

  根据形势变化，及时采取措施，提高调控的针对性和灵活性

  目前看，全球经济仍处在再平衡过程中。据官方数据，2012年第四季度欧元区国内生产总值季度环比下降0.6%，增加了市场对欧元区经济增长前景的担忧。日本去年第四季度实际GDP折合成年率较前一季度萎缩0.4%，为连续三个季度萎缩。虽然美国经济有所回稳，但今年1月失业率仍高达7.9%。美日经济表现欠佳，为两国量化宽松货币政策的实施提供了借口。

  当前特别需要注意主要发达经济体量化宽松货币政策的外部溢出效应，这不仅会引发汇率战，极大地影响到我国出口竞争力，2013年1月份官方PMI指数中的新出口订单指数为48.5%，比上月下降1.5个百分点；而且还会加剧输入性通货膨胀压力，2013年1月全国工业生产者购进价格环比上涨0.3%，物价形势仍不容乐观。

  建议中央政府要加强对地方经济增长“质”的考核和引导，采取有效工具，建立约束机制，防止地方经济出现一轮粗放式、无效率的经济扩张。加强房地产市场运行监测分析，根据形势变化，及时出台相关政策，提高调控的针对性和灵活性；密切观察房地产市场预期变化，引导社会各界形成房地产市场合理预期。进一步加大对中小企业的支持，扩大对中小企业产品的采购，减免税费，有效运用财政资金撬动民间投资发展。完善社会融资规模调控机制，减少宏观经济增长对资金推动的过度依赖，提高资金配置效率。

  （作者系经济学博士，供职于金融管理部门）