比尔·格罗斯

  太平洋资产管理公司投资总监

  美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）曾对市场有个影响深远的形容词：非理性繁荣。但少人知道，格林斯潘这个话的横空出世是发生于1996年底，后来看起来股票处于一个相当合理的价位。1996年时，道琼斯工业平均指数是6000点，同期市盈率比率仅为12倍。

  对于一个中央银行行长来说，他当时更关注经济增长和通货膨胀，而不是股票价格，风险利差，或者人为压低利息率。所以，格林斯潘的名言迅速成为全球媒体的头条新闻，并成为罗伯特·希勒教授和一个投资组合经理人各自书的题目。

  自格林斯潘的讲话后，又在经历了两到三回合的显著市场非理性之后（1998年的亚洲危机，网络泡沫和2007年的次贷泡沫），投资者目前显然某种程度上高度谨慎，大家把自己的耳朵压到地面，把眼睛粘到磁带上，搜寻任何新的非理性市场的标志。如果把这场游戏比作马拉松舞蹈的话，大家现在都盯着谁会起身离座，哪怕全球资产管理公司都乐观地认为，2013年的行情“不能错过的”。

  另一个迈进这样的云山雾罩的学术和市场问题的，是另一个美联储官员（这次不是美联储主席），一个相对较新上任但同样古怪的理事——杰里米·斯坦因，他在2013年2月的讲话并没有获得当年格林斯潘主席的关注，但他提出的问题和意图是非常相似。

  斯坦因问：“是什么因素导致信贷市场发生过热呢？这是为什么，为什么有时候，这些事情会打破市场自身的平衡？”在并不模仿格林斯潘话的同时，斯坦因重提了当年的问题，在近十年半的时间过去后——我们怎么知道什么时候非理性繁荣已经升级到了不必要的资产风险了？

  我觉得值得反思的是两个问题：首先，虽然美联储主席格林斯潘提出了问题，可这个问题从来没有被真正回答过。 其次，如果美联储那么聪明，为什么我们的经济和市场依然经常发生问题？为什么美国大众的401k养老计划目前已经恢复到2009年之前的峰值水平？为什么美国经济还在走过山车？为什么自2006年以来，房屋价格下降30％，同时美国目前有7.9％的失业率？

  美联储认为，只要通胀是良性的，而经济增长的预期比例接近历史水平，那么资产价格的繁荣就是一个对经济增长非常间接、没有多少显著影响的因素。这是错误的。格林斯潘主席多年前在一个公共场合承认，政策制定存在“过失”。

  我们没有那么聪明。斯坦因的讲话反映了重要的问题，一个最近华尔街杂志也提出的问题：牛市的冲刺为何成为一个马拉松？确实有时候股市的“一个繁荣的时间”会延续的比想象中还要长。

  我认为斯坦因的讲话是一个小的单向思维，有点太偏向供应模型驱动，而不是行为的影响，但我PIMCO同意其的结论。企业信用债和高收益债券是有些过于旺盛，有些出现了缺乏理性的价格。利差紧张，企业的利润空间在历史高位的水平出现下跌，而经济仍然脆弱。不过，这并不意味着你应该清空你的投资组合，他只是意味着近期的两位数的回报是很难被复制，当今天的5-6％下降到3-4％的回报率，才是最有可能的结果。

  所以，“过度理性的节制”和过度的“非理性繁荣”始终处于较量之中。简单把组合清空不是办法，合理的预期较低的回报，主动的判断才是关键。至少目前，对于今天如此高收益的债券市场，我们应该谨慎一些。