高挺

  预计在未来一段时间，政策调整的担忧不但不会消失，甚至有可能阶段性加重，这会导致周期性更大的波动，有利于防御性板块的相对表现。但经济和业绩总体趋势支持周期性行业继续上涨。因此，我们认为一个稳健的配置应该同时考虑到这两个因素，在周期和防御板块之间寻找一个相对平衡，以避免对其中一端的过度配置导致组合收益的大幅波动

  ⊙主持 于勇

  A股常常被称为“政策市”，尤其在金融危机之后的这些年里，市场表现出的对国内宏观政策（特别是货币政策）敏感度相当高。一个明显例子是2009年8月股指的大幅回调。那是对当时强力政策刺激之后货币和信贷政策调整的提前反应。果然，从2010年初起，央行实施了存款准备金率上调等一系列举措，中国进入较长时间的货币政策紧缩阶段。房地产调控政策加码也有类似的效果。在2010年4月的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》出台后，股市陷入长期低迷。

  今年春节之后，两件事使市场对政策调整的恐惧再次升温。首先，“国五条”再次强调房地产市场调控。这是政府在1月份一、二线城市房价上涨加速，以及主要城市房价上涨面扩大的情况下做出的政策应对。其次，1月央行数据显示，社会融资总量大幅增加。从这些数据来看，目前社会融资环境宽松程度明显超出市场预期。

  考虑到房价上涨和CPI通胀上行这两个趋势，投资者有理由对未来政策调整保持谨慎。因此，在去年12月和今年1月股市大幅上涨之后，这些政策风险在一定程度上导致了节后A股的显著回调。股市的政策预期变化是合理的，投资者需要持续关注未来政策方向的变化，尤其目前正是政府换届之际，投资者对新一届政府在经济和其他政策思维方面熟悉程度较低。

  但A股不是一个绝对的“政策市”，我们应该看到在过去几年中政策变化导致股市逆转时的其他背景。2010年初以来，在外围经济疲弱和金融动荡不断的情况之下，中国经济增速持续下滑，A股同时也处在一个长期“去估值”的过程。在这个外需不利，内需（尤其是投资）受国内经济政策主导的市场环境中，政策预期变化对市场影响加大就很容易理解了。反观2007，尽管货币政策和房地产政策持续收紧，股市却持续上涨，其驱动力是当时几乎无限的市场乐观情绪（最终被证明是过度的）。

  我们认为市场反应可能过度，因为在我们看来，不但A股目前估值合理，经济和业绩基本面处在回升区间，而且货币政策很快出现显著逆转的可能性也并不高。迄今为止，市场担忧升温仅仅是投资者预期的变化，是否成为股市上涨的终结很大程度上取决于未来实际政策的运行。除了房价走势之外，影响货币信贷政策更重要的因素是物价和通胀。由于春节、天气等各种因素影响，通胀上行趋势虽是市场共识，近期上行强度并不明朗。食品价格之外，考虑到PPI涨幅温和（同比仍为负值），国际大宗商品价格平稳，国内经济增长回升缓慢，非食品价格背后并无很强的推升因素。也就是说，宏观经济大约在8%左右的同比增速上运行，通胀威胁不会很快出现，货币政策更可能在一季度后以渐进式微调为主。

  另一方面，经济和业绩基本面上行对股市的支撑并没有减弱。库存周期和节后开工旺季对投资品的拉动将逐渐增强，上市公司年报和一季报将显示企业从去年四季度开始盈利增速明显改善。我们预计股市上行趋势没有改变，在明显回调之后，周期性板块未来将重拾升势。

  在目前的市场环境中，均衡配置是股市上行中期较好的配置应对。从A股去年年末到春节前的上涨和春节之后的下跌可以看出，市场表现的结构已经发生明显变化。从去年12月初的股市上涨以金融股带动，强周期性板块好于弱周期板块。这是在经济周期逆转向上时比较典型的市场反应。春节之后的市场回调中，金融股和其他周期板块回调幅度较大，食品饮料和医药以及一些题材板块则表现突出。通常在上行中间阶段，投资者关注点从经济复苏是否确立转向增长持续性，市场出现由周期板块转向成长板块的特征。

  预计在未来一段时间，政策调整的担忧不但不会消失，甚至有可能阶段性加重，这会导致周期性更大的波动，有利于防御性板块的相对表现。但经济和业绩总体趋势支持周期性行业继续上涨。因此，我们认为一个稳健的配置应该同时考虑到这两个因素，在周期和防御板块之间寻找一个相对平衡，以避免对其中一端的过度配置导致组合收益的大幅波动。

  （瑞银证券财富管理研究部主管兼首席中国投资策略师）