虽然今年央行货币政策不会有重大转向，但为了保持市场适度流动性，央行货币政策会保持“稳中从紧”，采取适当的工具来对冲过剩的流动性。尽管央行货币政策逐渐收紧的倾向对市场影响不会太大，但这种影响是会累积的，或许到最后会出现较大爆发效应。这是不能不密切关注的。

  易宪容

  看刚公布的2月宏观经济数据，无论是CPI升至3.2%，远超出市场预期；还是信贷增长6,200亿元，低于市场预期，但M2供应量按年增长15.2%，远高于政府所需控制之13%目标。这些迹象预示着央行改变货币政策的可能性在增加。市场现在密切关注的是，货币政策会否从“稳健宽松”向“稳中收紧”过渡？据笔者的判断，就央行公开市场操作重启正回购、政府把M2增长目标设定为13.0%、通胀上升压力增加、住房差异化信贷政策将逐渐收紧趋势看，央行的货币政策已出现了趋向于收紧的苗头。

  就说政府把M2的目标设定为13%吧。尽管2月M2增长比1月有所回落，但仍然处于15.2%高位。如果货币政策不收紧，M2要逐渐回落到控制目标并不是容易的事情。因为，尽管2月银行信贷增长为6200亿元，远低于市场预期，但社会融资规模为1.07万亿元，比2012年同期增228亿元。1、2月社会融资规模达到3.61万亿元，比2012年同期增1.59万亿元，月均达1.8万亿元，远高于去年月均1.35万亿元增长速度。足见当前国内货币政策是何等宽松。货币过于宽松，政策收紧也自然，更不必说，货币过于宽松对国内的物价尤其是楼价上涨会造成较大影响。

  去年国内房地产市场逆转，很大程度上与货币政策调整有关。对此，无论是学界还是相关职能部门，都已不持异议。在稳增长经济政策出台后，央行货币政策只有些许的变化（三次下降存款准备金率及两次降息），立马就使整个房地产市场预期突然逆转，因严厉调控而被遏制的房价也遂又开始上涨。而房价上涨，短期内可降低银行的风险（或银行对房地产的信贷风险认识降低），从而使银行信贷快速增长。更为重要的是，银行贷款快速增长不仅可以迅速推高住房价格、吹大房地产市场泡沫，而且可通过货币乘数创造更多货币，市场流动性因此增长更快。特别是在中国目前的金融体系下，信贷及货币快速增长很大程度都是与房地产贷款快速增长有关。因此，在房地产价格处于上涨的情况下，央行货币政策是不会掉以轻心再宽松下去的，而会非常谨慎。那样才可能既防止快速信贷增长进一步把房价推高、把房地产泡沫继续吹大，同时也可减少流动性泛滥。“国五条”有关按揭差异化政策的进一步细化，不仅会限制第二套以上住房购买者进入市场，也为第一套住房购买设下了更多信贷限制条件。而这正是货币政策收紧的重要方面。

  还有，2月的CPI突然上升到3.2%，多数解释是因为春节长假的消费因素及天气原因，以为节后CPI上涨趋势很快就会缓解。但实际上，今年国内CPI上涨压力最为重要的原因是货币因素使然。如果没有过多的流动性，就不会造成最近住房投资增长快速回升及房价连续几个月上涨的势头。而房价上涨必然会通过多种方式很快地传导到CPI上来。因此，对于央行来说，尽管对整个社会融资调控作用及影响有缩小之势，但是货币政策逐渐收紧终究还是保证今年物价水平平稳最为重要的方式。

  在金融脱媒的大趋势下，银行信贷在整个社会融资中的比重越来越小，而整个社会融资总额却在1月再创历史新高。现在我们最为关注的是，为何这股巨大的社会融资需求不惜高成本而如此旺盛？这股巨大的社会融资需求的资金流向了哪里？可以确认的是，整个社会旺盛的融资需求主要来自于房地产市场及地方政府融资平台。因为很显然，在整个经济在逐渐复苏阶段，没有多少行业有能力承受这样高的融资成本并形成如此旺盛的融资需求。而这大量的资金敢于流向国内房地产市场及地方政府的融资平台，流向这些高风险的地方，很大程度上是基于假设国内房价仍会继续上涨的预期。所以，如果政府监管部门不密切关注当前国内这多元化的融资渠道、旺盛的融资需求、这种融资需求流向高风险房地产市场，那么中国金融体系的风险就会在这过程中无限放大。尽管我国没有发生美国那样的次贷危机，但如果不密切关注并尽早采取措施防范这样的风险，就会催生另一种形式的次贷危机。所以，无论是应对房地产泡沫风险还是应对地方政府融资平台的风险，都提升了央行货币政策“稳中从紧”的概率。

  再有一个值得仔细分析的数据，是今年1月全国金融机构新增外汇占款6,836亿元，超过了2012年全年的新增外汇占款4,946亿元，为有这项纪录以来的最高水平。外汇占款突然快速增加，原因当然是多方面的，但很大程度是与多数发达国家过度的量化宽松货币政策有关。国外不少资金通过种种渠道正在流向中国。今年1月房地产企业外债快速增长就是明证。外汇占款快速增长导致央行需要向市场投放更多的流动性，进而使得市场流动性相对宽松，而在其他条件不变的情况下，就需要央行采取一定的政策措施来对冲。现在看来，央行采取正回购回收流动性，在很大程度上与外汇占款增加有密切相关。

  笔者由此估计，虽然今年央行货币政策不会有重大转向，但为了保持市场适度流动性，央行货币政策会保持“稳中从紧”，采取适当的工具来对冲过剩的流动性。尽管央行货币政策逐渐收紧的倾向对市场影响不会太大，但这种影响是会累积的，或许到最后会出现较大爆发效应。这是不能不密切关注的。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）