⊙华泰证券研究所

  一、经济政策：终端需求尚未实质改善

  1、经济复苏仍依赖于政府主导投资，终端需求尚未实质改善

  1-2月份的经济数据出现一定程度的背离，指向内冷外热的格局。固定资产投资在房地产和基建带动下同比增长21.2%；出口强劲增长，1-2月合计增速为23.6%；CPI受食品价格推动略超预期。但工业增加值同比增速降至9.9%，消费增长12.3%，均低于市场预期；进口增速2月下滑-15.2%，1-2月合计为5%，总体上显示内需状况相对较弱。

  当前经济增长主要依赖于政府主导投资，政府资金支持力度或将造成不确定性。1-2月基建投资累计增速为23.2%，较去年全年的13.7%显著加快。由于基建投资的惯性存在，未来一段时间基建还会延续一个相对较高的增速，但年初异常宽松的信贷难以持续，基建投资回暖的持续性一定程度上受制于政府资金的支持力度。从中央地方项目投资增速看，中央项目投资增速小幅回落，地方投资增速略有增长。若后期去年四部委联合发布的制止地方政府违法违规融资行为的文件进一步落实或在一定程度上抑制地方政府的投资增长。

  房地产投资的回暖面临着政策调控的不确定性。房地产投资、新开工、销售面积与价格全面上行，短期来看由于新开工及房企资金的显著改善，投资后劲依然较强。新国五条尽管对开发商直接影响有限，但是对供需双方以及地产开发商的乐观预期均将形成压制，滞后效应或影响下半年投资增速。后续若房价继续上涨，政策加码的不确定性也将制约地产投资持续回暖。

  终端需求尚未实质改善。主要工业品中同比增速上行的产品均与投资密切相关，其他产品增速则出现不同程度的回落；进口中与内需关系更为密切的一般贸易进口同比增速则为-18.9%，不计1月份的扰动，持续处于负增长；消费增速则出现平台式下降，且除家电外日常消费相关、房地产消费相关以及汽车消费相关等几大类消费增速普遍下行。总体上，我们认为终端需求尚未实质改善。

  2、强调发展胜于增长，调结构或为重心

  从政府工作报告对今年经济工作总体目标的表述来看，今年经济增长目标与去年持平，GDP目标增速为7.5%。但不同的是，在7.5%的经济增长目标外中央强调要求“发展的协调性进一步增强”，这在以往的政府工作报告中并未出现，与去年年底中央经济工作会议用“发展”替换以往的“稳（保）增长”的基调相一致。对今年经济工作的具体建议上首条即强调要“大力推进转变经济发展方式，加快产业结构调整”，促进经济发展中也进一步强调了“健康”两个字，这与之前的政策表述均有不同，我们认为，这反映了政府工作重心在于调结构。

  二、资金供求：预期分歧仍在发酵

  流动性与资金价格：预期分歧仍将存在。从近期市场资金价格来看，月末效应之后市场利率明显下行，银行间7天质押式回购利率降低至2.5%附近低位，长三角票据贴现利率月息跌至千分之四以下，银行理财产品收益率亦有降低。资金价格下行是对前期异常宽松流动性的反映，流动性异常宽松除了货币政策导致的供给端因素外，实体经济对信贷需求的需求不旺盛也是重要原因。从工程机械数据来看，剔除节假因素后同比改善迹象不显著，表明基建、房地产修复力度不够强劲。随着政策对房地产调控力度的放大，短期内房地产产业链资金需求难以提振，市场利率上半年明显上行压力还看不到。不过，市场已经开始对过度宽松的流动性预期已有改变，主要原因在于一方面经济增速目标偏低，维持过度宽松流动性氛围的必要性降低，另一方面通胀上行风险被高层反复提及，日本、英国等国竞争性贬值导致美元上行概率增加，过度宽松的流动性氛围导致人民币贬值压力增加。我们判断，对过度宽松流动性氛围能否延续的分歧将贯穿于整个3月份。

  微观资金：政策利好与新股重启担忧扰动市场预期。近期市场微观资金细分方向概况：1）证监会会同央行、外管局颁布新的RQFII规定，对RQFII试点机构范围、投资范围放宽，更加便利在港及其他地区人民币资金回流国内证券市场，预计引入资金的政策红利仍将持续；2）传统资金供给端来源稳定，机构募集资金平稳，散户入市积极性亦较为平稳；3）新股重启预期导致市场对融资需求回升的担忧上升，按照目前的信息，IPO重启的合理时间窗口应在6月份；4）近期市场解禁规模偏低，中小股东解禁占比提升，对市场冲击偏弱。

  产业资本：增持动能总体偏弱，风格转向消费行业。产业资本增持动能依然偏弱，体现为近期主动增持金额偏低，净减持规模偏大。从风格上看，产业资本更偏好除医药外的消费类行业，净增持5个行业中多为消费类，净减持排名前列的行业除医药行业（前期涨幅过大）外均为强周期行业。

  三、估值情绪：继续回落

  1、国内市场情绪继续回落

  从行业结构来看，弹性高的子行业相对一级行业的超额收益指数下降，显示情绪回落。

  从个股结构来看，近期高于52周均线的股票占比略下行至62.7%，高于10周均线的个股占比从86.28%下行至76%，龙头股指数也继续回落，总体显示情绪回落。

  从市场参与者看，机构看多比例上周下行至7%，看空比例上行至75%的极值，显示机构情绪明显回落。但根据历史规律看，当该指标达到极值时，短期后市存在反弹的可能。

  从债券收益率来看，AAA企债与十年期国债收益率的利差略有回升，AA企债与AAA企债的利差不变，显示风险溢价最终略有上行，短期或不利于股市上行。

  从估值角度来看，随着市场估值水平的回落，上证A股E/P、剔除金融后的市场E/P与十年期国债收益率、理财产品预期收益率的差均略有上行，显示股市相对债券市场和理财产品吸引力短期略有上升。

  2、境外市场情绪有所回升，对A股市场情绪也有所上行

  标普500的VIX指数下行显示美国市场的风险偏好有所回升，流入新兴市场的资金也有所上行。根据Google上全球用户对近期主要风险的关注度，美国财政悬崖关注指数继续下行，说明市场短期对该风险的担忧下降。

  从境外资金对中国的情绪来看，12个月期的人民币NDF略有下行，显示出人民币升值预期最终略有回升。中国五年期CDS回落，显示担忧中国违约的情绪略有回落。

  从境外对主要国家经济走势的情绪来看，中国的花旗经济意外指数略有回升，显示经济实际走势强于预期的程度略有上升。美国经济意外指数略下降，而欧洲指数也略有下降，显示经济实际走势强于预期的程度下降。

  3、上涨动能回落，但短期下行空间也有限

  市场近期在20日至60日均线的区间内大幅震荡，目前市场上涨动能下降，资金流入意愿回落，显示市场还有调整的可能。但下跌量能也有所收敛，且布林带下轨至60日均线仍将提供支撑，因此下行空间短期或也有限。