⊙长盛同鑫保本 蔡宾

  上周，央行行长周小川在全国人大新闻发布会上强调，当前央行依然执行稳健的货币政策，相对前两年而言政策力度中性偏紧，而且将保持连续性和稳定性，以高度警惕未来阶段的通胀风险。这无疑进一步佐证了央行核心调控目标的转变：由稳增长逐渐转向控通胀。

  年初以来，资金面一直是主导债券市场的重要因素。春节后央行于公开市场连续进行资金回笼操作，市场资金面由极度宽松转向紧张，引发了市场对央行数量型货币政策出现拐点的猜测，相应带来债券二级市场一定程度的调整。

  但在准备金补缴以及月末等制约因素消失后，虽然央行依然延续正回购操作，但货币市场利率重新回落，7天回购利率重回3%以下。我们认为这一资金利率水平低于央行调控目标，主要原因在于：第一，伴随国内经济的逐步企稳，央行的核心调控目标开始由稳增长转向控通胀；第二，近期房价等资产价格快速上涨也使得央行有意收缩过于宽松的货币供应；第三，今年以来外汇占款的超预期增长客观上要求央行增加资金回笼力度。后期央行会维持资金面的适度紧平衡，将货币市场利率控制在一个合理的范围内。不过，我们也需警惕资金面的超预期紧张对债券市场产生的冲击。

  除上面谈到的资金面因素外，经济增长和通胀仍然是今年债券市场关注的焦点。从刚刚公布的1、2月份经济、金融数据来看，当前经济基本面仍维持温和复苏格局，投资仍然是支撑中国经济增长的重要力量。通胀方面，2月份3.2%的CPI同比涨幅在一定程度上超出了市场预期。实证研究表明，货币领先通胀周期，特别是（M1-M2）增速差对通胀具有较好的预示效果，该增速差通常领先于CPI 6 个月左右。12年6月起（M1-M2）增速差触底回升，预示本轮通胀底部已现，13年将进入新一轮上升通道。

  目前市场主流观点认为2月份通胀回升仍主要是受春节错位因素影响，春节过后蔬菜、肉类等食用农产品价格的季节性回落将重新拉低CPI涨幅。我们认为除食品价格的季节性因素外，还需重点关注一些导致PPI和非食品价格上涨的因素对通胀产生的影响，比如：海外持续量化宽松引发的输入性通胀压力、国内投资需求回升、资源要素改革、房地产价格上涨等可能会推高PPI和非食品新涨价因素，同时，需关注由此带来的通胀预期变化可能对债券市场产生的影响。

  下一阶段，我们认为经济温和复苏格局仍将延续，2月份通胀数据可能会强化市场的通胀预期，前期资金面宽松和机构配置需求推动信用债利差收窄至历史低位，进一步压缩的空间不大，同时微观层面部分行业所属企业盈利和现金流表现差强人意，评级负面调整事件频发，信用风险值得关注。