⊙阿琪

  近期A股一受2月份经济数据不尽如人意、二受小市值股开始释放估值压力继续疲弱影响，第三次失守2300点。由于行情的主心骨银行股雄风不再，地产股正处于调控舆论期，其他中游周期股因经济数据疲软欲振难兴，再加上市场流动性开始收敛，后阶段A股应该仍有震荡整理过程。

  虽然目前仍处于补库存和开工旺季来临作用下的弱复苏周期内，但1-2月份的工业增加值、社会消费品零售额同比与环比均呈回落态势，且均低于市场预期。虽然固定产投资在房地产投资增速发力的作用下相比去年12月份环比增长了0.6个百分点，但也弱于市场的预期。同时，环比增长了6.6个百分点的房地产投资增速已开始受到房地产调控新政的干扰，后期能否有更显著的增长市场已心存疑虑。虽然1-2月份的数据存在季节性因素，还有待于进一步观察3月份开工旺季的数据表现，但仍较大程度上显示了复苏力度可能不达预期的信号。因此，在一季度数据没有充分披露之前，市场仍将会处于一个谨慎阶段。

  虽然地产股目前处在压力期，但我们继续认为，主宰二季度大势兴衰的仍是地产股。虽然“国五条”之后的各地方性的细则有待于落地，但所有调控政策的靶向是房产价格，而地产股的核心看点是交易量。

  数据显示，在去年12月份，房地产的去库存周期已缩短至12个月，进入今年三月份，全国7个重点城市的房地产库存去化周期已进一步缩短至7个月（房地产的合理库存周期是不低于6个月、不高于12个月）。房地产去库存进入尾声也是去年12月以来开发商重新加大拿地规模、今年1-2月房地产投资增速开始显著反弹的主要原因。从“国五条”已有调控举措来看，不利于房产的二手交易，但对房产的一手房交易影响有限，尤其是对一手房的刚需反而有利。因此，虽然“国五条”对房产业的长远影响还有待于各项细则明朗后进一步观察，但在年内的供求失衡期，房价仍会坚挺、“国五条”引发的买卖热潮仍会有利于地产股的盈利，地产股类似于2010年“一个季度锁定全年业绩”的现象可能会重现。

  地产股（房地产开发）在受“国五条”冲击产生的一轮调整之后，目前以“招保万金”为代表的主流地产股的动态PE已回落至7-10倍左右，再次回到了估值的历史底部区。虽然在政策层面上房地产业正在从经济支柱型产业逐渐降格为民生基础型产业，行业地位的变化降低了地产股的估值中枢，虽然“国五条”及其待发的细则会抑制地产股的估值弹性，从而在较长时间内，地产股可能会出现“刚需旺盛保障盈利，调控加码遏制估值”蜗行趋势。但目前主流地产股的估值再次回到历史底部区，一说明对“国五条”情绪层面上的冲击已有比较充分消化，二显示主流地产股已具备非常好的防御性。后期来看，地产股的行情趋势可能会出现“细则明朗，行情落地”的现象。我们预期到4月中下旬，受一季度“房产热卖”业绩披露的影响，地产股有望产生一轮反弹，反弹力度与“细则的力度”呈负相关关系。因此，地产股仍是主宰大势兴衰的核心因素，地产股自身权重和对其他行业的关联影响决定：二季度A股趋势可能呈先扬后抑的格局。

  我们之前分析提示，高送转边际效应的递减、高估值风险释放的需求、IPO重启和限售股解禁压力创业板和中小板更大等因素的综合作用，小市值股从3月中旬开始存在估值风险释放的压力。“12.4”行情虽然是银行股发动，但在这轮行情中，创业板相对于沪深300的TTM-PE倍率从2.81扩张到了3.31，中小板对于沪深300的TTM-PE倍率从2.26扩张到了2.52，而创业板、中小板相对于沪深300TTM-PE的历史平均倍率分别是3.39和2.42。显然，“12.4”行情作为估值修复性质，小市值股这种估值乖离的扩张是不可持续的。因此，近期行情在地产股开始寻求落地之时，小市值股的补跌行情也已开始。创业板和中小板的PE曲线进一步显示，每年12月份至次年3月中下旬是小市值股的传统活跃期，从3月中下旬至6月下旬是小市值股的调整期。并且有着“年报前奏期”行情活跃度强，则“半年报前奏期”行情活跃度相对弱；“半年报前奏期”行情活跃度强，则“年报前奏期”行情活跃度相对弱相互置换的特点。可见后阶段以创业板和中小板为主的小市值股调整压力相对更大，策略上应降低其配置比重。