为加快发展多层次资本市场、加强投资者合法权益的保护，设立公平基金、完善投资者补偿机制，有重大意义。这方面美国公平基金制度有可借鉴的地方。
■赵晓钧
美国公平基金制度值得借鉴
在我国资本市场创立和发展过程中，完善投资者赔偿机制始终是投资者合法权益保护工作的核心和重点。作为成熟市场代表，美国在通过设立公平基金以补偿投资者权益受损方面的有效经验值得借鉴。尤其是2010年在基金成立以来最重大的赔偿事件中，高盛集团将其向美国证券交易委员会（SEC）支付的5.5亿美元巨额罚单中的2.5亿通过该基金返还给受到其产品销售误导损害的投资者。这类案例有分析价值。
1.公平基金的创立与发展
早在公平基金创立前，美国既已通过法院判例确立了证券违法行为人的“吐赃制度”，并在1966年和1988年先后通过判例得以适用于内幕交易和虚假陈述等案件。1990 年《证券执法救济与廉价股票改革法》更是明确授权SEC可将违法行为人支付的非法所得分配给受害投资者。
在此基础上，2002年《萨班斯法案》设立了投资者公平基金，明确法院在SEC提起的行政及其他诉讼中判处行为人返还违法所得或行为人同意交出违法所得，且SEC对行为人处以民事罚金时，法院可经SEC提议或酌情将该部分钱款注入为补偿受害投资者而设立的公平基金中。
为检验公平基金的运作效果，在《萨班斯法案》实施五年后，SEC发布了有关该基金的评估报告，并在很大程度上肯定了基金运作的有效性：一是SEC令被告行为人返还违法所得，并与民事罚金一同注入公平基金的做法符合投资者保护的基本原则；二是尽管被告在具体案件中返还的违法所得及支付的民事罚金或多或少，但丝毫不影响公平基金已经取得的巨大成功；三是暂时限制令或冻结财产等执法措施有助于提升投资者自公平基金中获得赔偿的几率；四是在被告行为人破产等情形下，可通过任命索赔管理人以尽可能多地回复投资者的损失。
2.公平基金的资金来源
在美国，被纳入到公平基金中并用于补偿投资者的资金主要包括行为人返还的违法所得及支付的民事罚金。
来源一，违法所得。返还违法所得旨在通过剥夺行为人的非法获利以补偿投资者的损失。至目前，由SEC向法院主张对被告行为人处以没收违法所得，已经成为联邦各州法院可向投资者提供的主要救济措施。
在诉讼中，SEC需要证明被告的违法所得与其违法行为间具有合理的联系。至于违法所得额，通常由法院在被告提供了相关账目后确定。当被告的个人财产少于法院确定的违法所得额时，可在举证后请求法院降低额度。SEC在收到被告返还的所得后，即向受害投资者合理分配。
来源二，民事罚金。SEC可向所有联邦地区法院主张被告支付民事罚金。在诉讼中，法院对于是否判处被告支付民事罚金及确定罚金数额享有自由裁量权。通常，在内幕交易诉讼中，SEC可向法院主张判处被告支付内幕交易违法所得额三倍的民事罚金；在其他类型的案件中，民事罚金数额取决于行为人为自然人或法人、违法行为的性质、违法行为是否导致投资者遭受实质性的损失或有遭受实质性损失的风险等。
值得注意的是，并非所有情形下都可以将违法所得或民事罚金纳入公平基金中，供投资者分配。换句话说，民事罚金仅在被告同时也被要求返还违法所得时才能够被纳入到公平基金中。此外，只有被告因欺诈等违法行为获利时，SEC才可向法院主张其“吐出”违法所得。
3.公平基金的运作
为有效地运作基金，SEC专门制定了《公平基金与吐脏计划的实践及规则》。
其一，公平基金的分配。SEC有权根据法案授权，由其执行部门向联邦地区法院提出分配基金的申请并在获批后执行。通常，投资者获得补偿的依据是联邦地区法院做出的投资者胜诉判决，但法院也会在诉讼启动之初即做出被告行为人向投资者支付的裁判。
公平基金的分配除由法院主导外，还可在诸如被告破产等极个别情形下由其将违法所得支付给破产受托人（或索赔管理人），后者在清理、收集相关财产后，再进行分配，尤其是案件涉及大量诸如汽车、不动产等非流动性财产，或财产处于海外或被藏匿时。主要考虑到相关工作不仅难度较大且耗时，有时甚至超出了SEC的权限和职责范围。因此，做上述安排总体上有助于提升分配效率。另一方面，索赔管理人独立于SEC和被告，可以相对充分、合理地分配财产以弥补投资者的损失。
值得一提的是，在这种情形下，投资者的获赔顺位仅列于索赔管理人或破产管理人费用之后，类似于担保债权人，对保护投资者权益而言效果更优。
如果被告能够证明其没有能力返还判决确定的违法所得并支付利息，那么也可适当调降甚至免除其赔偿责任。此外，在SEC提起的诉讼中，分配违法所得并不是投资者获得补偿的唯一方式，SEC还可通过要求被告弥补犯罪行为给投资者造成的损害以抵消其应返还的违法所得。
其二，补偿资金的支付。通常，民事禁令之诉持续长达几年。这使得在判决做出后支付民事罚金难以及时、有效地救济投资者。为保护投资者合法权益，SEC力求及时向投资者提供补偿，在公平基金的支付环节中设有中期分配，并在特定案件中尽早收集被告的财产以在清算完成后及时返还给投资者。如此操作，投资者不仅可通过中期分配获得部分补偿，还能在诉讼结束后通过清算程序获得额外补偿。
另一方面，通过公平基金向投资者补偿，并非任何时候都具有经济意义上的可行性。例如，SEC在处理某案时认定被告的违法所得额仅为76698美元，而涉案投资者有24000名之多，在这种情况下，SEC转而向法院主张将违法所得全部上缴国库。
在具体流程上，首先，由法院发布分配公平基金的通知，凡在某时间段内购买普通股或ADS的投资者均可享有获赔资格；通知发布后，享有获偿资格的投资者应填写并提交《索赔申请表》，在通知规定的时间内将申请表寄送至索赔管理人处。投资者还可以登录公平基金网站，自行下载索赔通知和索赔申请表后在线办理索赔登记。投资者的获偿金额则取决于其是否提出了有效索赔申请，所购买的普通股或ADS数量，购买、出售和持有股票的时间等要素。
探索在我国设立投资者补偿基金
贯彻落实十八大报告中“加快发展多层次资本市场”的任务，亟须加强投资者合法权益的保护。此时，设立公平基金，完善投资者补偿机制具有以下方面的重大意义：
一是，有助于提升投资者信心，助力市场长远发展。当前，尽管相继出台的法律与司法解释使得投资者就虚假陈述等证券违法行为提起诉讼成为可能，但获赔难度仍较大。因此，很多遭受损害的中小投资者在简单地权衡了诉讼成本、取证难度后即选择主动放弃提起或参与诉讼。设立公平基金并及时救济投资者，是在很大程度上降低投资者维权成本的同时提升投资者对市场信心的关键之举。
二是,有助于改善当前制度设计中重行政处罚，轻投资者赔偿的现状。实证分析表明，加大对上市公司等主体违法违规行为的处罚并未给投资者带来正的非正常收益，对投资者利益保护效用不佳。相对而言，最大限度地弥补投资者遭受的损害才是提高投资者权益保护水平与实效的关键所在，特别是在我国当前证券民事诉讼程序救济效果有限的背景下，可考虑建立补偿受害投资者的替代机制。
三是,有利于提高违法成本，阻遏资本市场违法行为。不同于证券民事诉讼以赔偿投资者为绝对核心，补偿基金的设立是在特定情况下，在处罚违法行为人，提高其违法成本，杜绝其从违法行为中获利的同时,一定程度上提高投资者保护效率,并减少监管机构对上市公司等主体的监管成本，有助于阻遏违法行为。
鉴于此，为完善资本市场制度建设，及时、全面地保护受害投资者，可从以下方面适当借鉴境外成熟经验，构建其我国的投资者补偿基金：
首先，明确规定补偿基金的资金来源。美国公平基金有效运作的一个重要保障即是其较为充分的资金来源。在构建我国投资者补偿基金时，应先考虑能够被纳入该基金的资金范围。我国《证券法》规定，违反法律规定实施违法行为的主体应当支付罚款并返还违法所得。
据证监会公布的数据，2012年全年上述两项共计人民币8769.83万元。这部分钱款根据《行政处罚法》应直接全部上缴国库。因此，设立我国投资者补偿基金，应先修改《行政处罚法》的规定，消除用罚没资金补偿投资者的法律障碍。
其次，通过专门立法规定有权确定补偿基金中货币性财产的分配方案及具体执行方案的主体，以补偿因证券违法行为遭受损害的投资者。在美国，由法院认可公平基金的分配方案，SEC具体执行基金分配得到了《萨班斯法案》的确认，其权威性与公正性受到法律的尊重。相比之下，在构建我国投资者补偿基金时，如何选择能够公平合理地确定并实现基金分配的主体还是一个亟需思考的关键问题。
再次，明确规定部分基金可被用于支付给违法违规行为举报者和证据提供者，以确保补偿基金有效运作，并对违法行为人形成一定威慑力。美国《证券交易法》规定，SEC可在收到的罚款中将其认为适当且不超过罚款总额10%的款项支付给提供相关信息者。这被看做是一项有效的举报机制，市场普遍认为，诱人的高额奖励彰显了SEC打击金融犯罪的决心。对此,我国也可适当借鉴，将打击证券违法犯罪行为罚没收入的一部分奖励给举报者和证据提供者，并形成具有公信力的明确的制度性规定。
（作者系法学博士，供职于上海证券交易所投资者教育部。本文为个人观点，不代表所在机构）