——评华生《中国股市：假问题和真问题》

  ⊙潘启雯

  二十多年来，从“价格双轨制”、“国资体制”到“股权分置”，经济学家华生一直在为中国改革奔走呼号，而他对沪深股市的分析也往往与众不同。这本《中国股市：假问题和真问题》以探讨“中国股市制度改革”为核心主题，循着新世纪以来中国股市的发展脉络，华生把其存在的问题分为“假问题”、“真问题”两类，把其发展进程分为“一次股改”和“二次股改”两个阶段，四者互为因果，互为交织。在华生看来，股指跌跌不休、暴涨暴跌、投机盛行都只是股市诸多深层次问题的表象，充其量只算是 “假问题”；而问题的核心，或者说根源在于股市的机制设置缺陷，这才是中国股市的“真问题”——正是这种内在的制度性安排导致了证券市场的扭曲，造成股价的普遍性、结构性高估、错估，是长期熊市的主要制造者。

  由于历史和意识形态的原因，沪深股市创立之初形成了一部分股流通、大部分股即发起人股不流通的状态。这种同一市场上股权的分置或割裂，造成了流通股与非流通股利益的分离和市场功能的扭曲。而经过了2005年启动的股权分置改革，与国际上的规范市场实现了形式上的接轨，这是中国股市制度变革比较成功的大“工程”。按华生的分析，股权分置改革的“一次股改”通过制度设计，实现了上市公司的同股同权，从而为股市的规范化、市场化和国际化打开了大门。但它就像打开了潘多拉的盒子一样，既放飞了活力和希望，也放出了欲望和挑战。原始股股东上市套现的冲动和“行政”壳资源也随之俱涨。因而“一次股改”在逻辑上就要求随着股市全流通的转变，相应推出股市运行体制进一步实质性市场化的深度改革。这项工作被忽略和延误，导致了市场继续扭曲，也是“二次股改”的必要性所在。如果说“一次股改”主要是完成沪深股市的产权界定，那么“二次股改”就是要完成沪深股市运行体制的市场化转型。

  在华生的心目中，中国股市的“二次股改”就是发审制度的变革，但发审制度改革不能依靠某个点的单兵突进，而要制定整体方案，周密部署、重点突破、全面推进。华生由此把“二次股改”的全部要诀概况为“放弃行政干预，做好机制设计”。 因为人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但市场门槛的搭建从来是要靠人，主要是监管者来设计的。这也是华生在本书的下篇“发审制度变革”重点关注和探讨的话题。所议所论，是对当下乃至未来中国股市的一味甘苦并重的猛药。

  “一次股改”的成功，缘于没有从“本本主义”出发去简单照搬别人的办法，让原始股东强行市价流通，而是承认A股含权，从而分散决策、兑价流通。“二次股改”不能简单硬性强制A股、H股接轨，也是缘于已形成了股价扭曲的畸形结构，因而不能让二级市场投资者做改革的牺牲品。如果无视A股市场的基本国情，采取“用门板治驼背”，治病不救人的做法，必然事与愿违。

  可见，发行审批制度从新股、再融资到重组退市各环节的全面改革，是校正沪深股市制度缺陷、重新构造证券市场不可回避的挑战和任务。与当年的“一次股改”即股权分置一样，尽早走出目前这套行政性的发行审批制度，沪深股市才有可能恢复其正常的市场功能，股市的繁荣和发展也才有牢固基础。在证券市场这个市场经济最精致敏感的神经中枢，如果背离了价格和供求自由这个市场化精髓，不断对从发行到退市的价格、交易规则、供给数量、分配比例进行种种人为干预，这样的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事与愿违。

  对此，华生特别强调，“二次股改”的机制设计，就是要设置和调节好三个方面的门槛：其一，大幅提高上市门槛，可以让市场供求恢复平衡。不够上市门槛的中小企业，如果去新三板，可以扩大给场内输送优质企业的基础；如果像境外成熟市场那样，更多地以并购而非IPO方式进入，既可减轻IPO供求失衡的压力，又可给场内上市公司并购提供价格公允的标的。其二，降低股权和债权定向再融资的门槛，可有力推动股权多元化和国企改革，可大大增强上市公司的活力和对投资者的回报能力，可通过杠杆收购不断夯实已上市公司的估值基础，可有效平衡对冲原始股股东套现的压力，可以激活大盘蓝筹股的估值潜力。其三，严格壳重组和退市门槛，切断经营失败的企业退路，重塑市场投资理念，校正股市扭曲倒挂的股价结构。这三个门槛的调节相互呼应、渗透和配合起作用。

  当发审制扭曲着股市时，股市就不会是经济晴雨表，而仅是少数人的炼金石。制度缺失使股市成为充满欺诈的陷阱，也而包括证券业高管和决策者在内很多人如今的销声匿迹或锒铛入狱。不丹老国王辛格有句名言：“好的制度比好的国王更重要。”没有恶人，只有恶的制度。由此，“启动发审制度全面改革的枢纽”成了华生进一步关注和分析的话题。

  据华生的观察，扭曲的市场股价结构，是股市改革的制约条件和现实起点。大盘绩优股价不高，源于分红回报不高和无购并空间，而这又受制于再融资发行的非市场化；小盘股绩劣股高溢价，则是扭曲的资产重组再发行制度的直接产物；而新股发行的审批制和小盘化，更激化了市场矛盾，使问题更加错综复杂、积重难返。因此，发审制度改革需要整体规划，全面推进，审批制向披露制转变的枢纽是启动三个相互关联的核心环节。

  第一，再融资发行市场化是发审制改革的逻辑起点。一个奇怪的现象是，许多人对新公司上市取消审批倾注了极大热情，但对已上市公司的再发行再融资审批却熟视无睹，甚至视作理所当然。其实，如果说现行新股发行审批至少是卡住了一大批多少有些可疑的拟上市公司，现在的再融资审批制度则可说是全无道理和漏洞百出。因此，与人们一般认为的相反，相对于公众还不了解和熟悉的新公司，信息披露相对充分透明和被媒体聚焦的已上市公众公司的再融资发行恰恰应是发审制度市场化改革的逻辑起点。

  第二，退市与资产重组制度的再设计。巴菲特曾说：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教。”中国证券市场长期以来只生不死，严重梗阻。因此，发行审批制度改革，退市制度的完善可说是破釜沉舟的一战。

  第三，从审批制转为高门槛披露制有三个突破点：一是制定规划和全面修订上市标准，大大减少乃至取消实质性审批，缩小有权机关的主观价值判断和自由裁量权，在信息披露充分的基础上，让市场本身去筛选和估价拟上市企业。但是很显然，在当前符合上市条件的企业成千上万的情况下，减少审批和人为调控，首先要面对的就是市场容量和供求失衡的问题。这就回到了监管部门真正的职责。监管部门不应被淹没在每个企业的审批和代替投资者作价值判断之中，而是要做好总体规划、总量控制和上市标准的制订。二是建立基于信息披露和统一规则的追责制度。上市包装、业绩变脸和高管离职套现是当今新股上市后对投资者信心打击最大的系列事件。因此，应当在要求上市公司充分披露信息的基础上，建立一整套追责机制。对上市包装、虚假陈述、夸大其词的上市公司发行人、保荐人和其他中介机构，建立投诉、问责和索赔的整套规则和便捷通道。三是减少行政干预，为上市公司及各类中介机构松绑、减负。在信息披露充分和责任明确的前提下，大大减少对上市公司和市场运行的各种行政干预，取消各种临时性的或不规则的措施。如对市场换手率或涨跌幅限制，要么完全放开，要么实行包括新股上市首日统一规范的涨跌率限制，而不应用随意的差异化管制办法。再如市场经营状况瞬息万变，对上市公司的募集资金的过度过严管理，干预了企业经营自主权，人为降低了企业的资金使用效率。因此，完全可以在信息披露及时准确的基础上由上市公司自主决策。