交银添利基金经理 林洪钧

  银监会发布“8号文”，对银行理财产品加强监管，引发了债市内的又一番躁动，也令今年一季度表现的如火如荼的债券市场再一次走到一个分歧档口。在经济弱复苏环境下，投资者本来已经对牛市行情越来越感迷茫或麻木，这次反而到了梳理的节点。

  直接来看，近期在银监会8号文的规范下，银行理财产品的资金已经从非标资产向债券资产转移，这一部分的需求增加预计将继续对债市起到较好的支撑。当然，与此同时，我们也需要意识到，政策对影子银行的监管将逐渐规范。尽管长期来看，在利率市场化的大背景下，影子银行的总规模未来是会持续发展的。但短期内，政策对影子银行业务有保有压的态度，不可避免的进一步要求“健康有序发展”的一面。尤其是对于非标资产超理财产品余额35%和总资产4%的银行，在寻求解决途径的同时，不可避免将缩小表外业务。短期内，整个理财资金的增速将放慢也是可以预见的。

  从另一方面考虑，银监会“8号文”依旧顺应着过去几年我国增加直接融资比例的大方向。未来，更多的企业将通过发行债券解决融资问题。在理财产品总量增速放缓、供给增加和结构性债券需求占比的提升或将对冲。提高直接融资比例最直接的影响是企业债的蓬勃发展，短融、中票的发行为企业打开了新的融资窗口，而近两年PPN、ABS、中小企业私募债也开始迅速发展，国债期货、国债ETF基金、企业债ETF基金、分级债券基金都给市场参与者提供了更多的投资工具。而影响整个债券市场，甚至是我们宏观经济的银行理财业务可能是去年拉低企业债收益率的最直接原因。债券市场近期结构性机会或仍将在短期品种、中低评级之中。

  从更高的层面看，影响债券市场未来走势的三根支柱是基本面、流动性、供需，从这三个层面来看，债市最好的时点似乎正在过去。首先需要对今年甚至去年债券市场做一个简单回顾。记得去年年中曾写过一篇讨论债券市场的分析，那时标题起的是《债市周期之惑》，而巧的是目前债券市场企业债的收益率和去年7、8月份时候差不多处于同一水平，目前主流的AA城投收益率约在6.2%水平，处于历史低点。去年支撑债券市场最核心的因素是经济复苏乏力，而自去年年底经济筑底复苏之后，债券市场在今年一季度低等级品种依旧走出了亮眼的表现，其核心驱动力为流动性。但目前信用债却强势不改，信用产品收益率仍处于历史低点，信用利差也处于历史低点，因此我们能听到唱空债市的声音不绝于耳，债券市场的参与者也处于纠结阶段，长期对债券市场表示谨慎及短期以持有票息为主的观点不断重复再重复，逻辑上也没有特别的新意，在这么一个震荡纠结的时候，债券市场的前景如何？机会何在？收益率是否还有继续下行的空间？是债券市场参与者不断在思考的问题。

  由于基本面处于弱复苏阶段，因此权益市场和固定收益市场都处于震荡盘整中。而在震荡市中，债券市场从业者不免会对权益类市场表示出一丝丝艳羡，其原因在于，尽管目前A股在2200至2400点之间震荡，投资者在对地产、金融、钢铁、水泥、白酒表示谨慎的同时，还可以关注医药、环保、通讯电子、传媒影视、军工的表现；而与此相比，债券市场却很难出现与此类似的结构性机会。在基本面、流动性、供需都似乎不再对债券收益率进一步下行有足够推动力时，无论高评级还是低评级的信用债都存在一定调整的压力，投资者能做得更多的是对久期进行调整。但是如果我们回顾近几年的债券市场发展，我们会发现债券市场的发展是全方位大发展，债券品种的结构、投资者的结构以及市场成交活跃券种的结构都在不断发生着变化。

  总而言之，在对债券市场短期收益率继续下行的可能性表示谨慎的同时，我们希望市场参与者能够将眼光能放得更远，私募债、ABS、PPN都是目前投资上较好的补充，而国债期货、ETF等衍生产品在未来可能孕育着更大的投资机会。