步入二季度，多家卖方机构“多翻空”，基金等买方机构投资情绪也日渐趋冷……

  在机构眼中，房地产调控和政策中性化使得短期经济复苏的力度和持续性都将存疑， 4月股市仍有下跌空间。

  投资视角重归“基本面”之后，4月份，再度成为一个关键时间点！

  有基金投研团队认为，到4月中下旬，如果所跟踪的工业高频数据仍不及预期，则会导致更多机构“翻空”。如果那些持有大量周期股的投资机构“翻空”、卖出周期股，将给指数带来很大的打击。

  精选个股仍是最重要的投资思路，当市场风险开始显现，机构在组合上更加偏向于防御。

  但正如一家基金公司在二季度投资策略中所言，防守的概念是相对和多元的，尤其是在许多稳定和高成长股估值已经被提升到较高位置后，基金开始担忧其是否还能具有防守性。

  如何在成长和估值上做出平衡，或许是二季度投资更需要思考的命题。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  经济弱复苏难觅惊喜

  如果说在2012年底基金对经济复苏的情况还有强、弱分歧的话，一季度结束后，机构基本上一致认同了经济弱复苏的现状。

  甚至有观点认为，“只要实体经济不出现滞涨，弱复苏与不复苏之间并没有根本的区别和太明显的界限。”

  中国社科院学部委员、经济学家余永定此前在一论坛上表示，由于央行货币政策已趋紧，今年M2增长目标是13%，经济增长势头可能弱于预期，但“不会太糟糕”。

  事实上，春节以来，资本市场对于经济基本面的判断一直处于宏观逻辑和微观事实之间的拉锯中。

  在莫尼塔看来，即便走遍大半个中国开展地毯式调研，乐观派依然缺乏事实证据来验证经济形势的好转；但另一方面，社会融资总额持续高增长，让谨慎派又缺乏打破“经济终将因宽松货币信贷条件而启动，只是时候未到”这种预期的逻辑演绎。

  四月份，再度成为一个关键时间点。

  “三四月份进入施工季，是大量周期性行业每年需求最旺的时段之一，一旦到四月中旬中游相关需求改善仍不明显，全年需求偏弱形势；另一方面，在一季度经济数据出炉后，政府调控思路的政策信号将更加明确。”莫尼塔认为。

  事实上，上述逻辑亦在买方机构中普遍存在，因为受春节和两会的扰动，一季度的数据确实含有较大的噪音。

  “上下两难”，是基金对于二季度经济的普遍预期，这也意味着基金开始修正此前的乐观预期。

  如申万菱信认为，经济整体强度不高，但考虑到新一届政府上任后，基建投资以及外围经济的边际改善将带动出口增速的相对稳定。在此影响下，预计未来经济大幅下行的概率较低，而中长期经济也难以出现大幅反弹，整体经济将维持弱复苏格局。

  信达澳银精华配置基金经理杜蜀鹏同样认为，需要去观察二季度的数据。“相对来说，我们对经济强复苏的预期本身并不高，同样也不认为经济又会进入下降通道。”

  天治创新先锋基金经理陈勇表示，通过跟踪近期的发电量数据，我们判断经济复苏较弱，需求改善有限；而房地产调控、银行理财新规等反映了政府调控经济，积极转型的决心。“4月，一季度的相关宏观数据会陆续出台，我们预计难有亮点，甚至不排除个别数据低于预期的可能性。”

  “经济仍处于复苏的通道中，但可能会出现由地产调控和通货膨胀带来的波折，至少从近期数据中发现之前的预期可能过于乐观。”汇丰晋信低碳先锋基金经理刘辉认为，“近期市场的调整实际是对这一过度乐观预期的修正。”

  长信基金安昀担心的是，由于地产投资和出口都是市场化的力量，对企业盈利的拉动要远远大于基建，所以说经济增长的结构更好。但上述判断最大的风险在于房价，目前经济中可以观察到的唯一的正面因素就是房地产，如果调控扰乱预期导致地产投资回落，则经济复苏将低于预期。

  值得注意的是，近期政府采取的各种政策都偏向结构性的调整。对此，安信证券认为，如果政府倾向以清算的方式将经济增速和企业负债降下来，经济复苏的力度逐步变弱。由于企业的盈利能力处于谷底，约有3成的非金融上市公司依赖融资渠道维持正常的现金流，银行理财也普遍存在信用期限错配的现象，容易出现资金链断裂和信用风险。根据1-2月份财政部的统计，中央国有企业的资产负债率在65.3%，地方国有企业的资产负债率64.3%。在高杠杆的情况下，很难通过通缩路径解决债务问题。

  宽松流动性

  面临“变局”

  在经济“上下两难”，没有明显趋势的阶段，资金面因素的重要性进一步凸显。

  事实上，去年四季度，随着美联储启动新一轮QE宽松，人民币汇率重拾升势，新增外汇占款规模重新放量，A股市场的资金供给才有所改善，加上监管部门停发IPO，短期内遏制住了资金泄漏的管道，国内市场才出现了比较像样的反弹。

  即便不考虑2005年人民币汇改初启之际波澜壮阔的资产重估行情，哪怕只是从2009年至今，A股市场走势仍然与外资流入的节奏高度关联，市场几次大的拐点概莫能免，当前国内股市存量博弈的市场结构更是放大了这种影响。

  不过，步入二季度，流动性宽松局面很大程度上将面临“变局”。

  莫尼塔认为，在经济基本面没有明确方向、海外金融环境动荡概率加大、资金流入趋势面临逆转、利率季节性上行的时点上，IPO重启对A股市场资金供求的压力无异于百上加斤。排队企业的自查过程即将完成，复查和抽查阶段究竟需要整体完成后才启动融资，还是所谓“成熟一家批一家”并无定论，换言之，进入二季度后融资随时有可能启动。

  此外，安信证券程定华更是做出了一个偏向于悲观判断，在其看来，“未来很难看到经济复苏和流动性宽松并行的局面。”

  其逻辑在于，流动性层面来看，整体的流动性偏向中性。如果整体的投资增速仍然维持在20%以上，中央和地方政府的支出增速在10%左右，信贷的增速在13-14%，企业利润留存的增长一般不超过15%，那么需要社会融资总量继续维持在20%以上的水平，贷款以外的融资渠道要出现爆发性增长。在央行和银监会控制信贷和表外融资投放速度的前提下，投资增速需要降至20%以下，才能够看到非常宽松的流动性水平。届时，经济下滑的风险将是影响市场的主要力量。

  而种种迹象表明，短期内决策层开始降低对经济增长的诉求，更多转向增长的质量与风险的防范。

  正如博时基金投研团队所言，银监会8号文，大概可以看成是两会开完，领导层基本定型之后，金融领域出的第一个政策。其次，它与463号文以及71号文都是在着眼“控风险”，这些政策存在连续性。

  “这些都在暗示金融风险的管控是今年监管领域、甚至货币政策领域最主要的特征。”博时基金认为，未来“体制外”的流动性会更加紧张一些，取消银行的显性和隐性的担保后，一些钱就不好借了，毕竟不是谁都可以发债。这对“两高一剩”以及地产等受限行业明显不利，这可能不会改变经济回暖的趋势，但会有一定影响，尤其是股市的市场情绪。

  在南方基金杨德龙看来，银监会的政策不能违背中央经济工作会议的核心精神，今年中央经济工作会议明确提出过确保社会融资总量适度增长，在贷款受额度限制的背景下，银行表外融资是确保社会融资总量适度增长的关键，而且，未来银行理财产品可以增加对交易所和银行间市场等标准化债权的投资，同样能保障社会融资总量的适度增长。因此，从长期看，并不构成对银行板块和宏观经济的全面利空。“但也必须承认，在短期内银行要完全达到银监会的最新要求存在时滞，因此短期融资数据可能受到一些影响，为当前的弱复苏增添一丝不确定性。”

  企业盈利仍低于预期

  今年前三个月里实体经济并未兑现乐观预期。面对调整后的经济运行环境，莫尼塔认为，剔除A股市场上的非金融企业、特别是工业类上市公司整体的盈利增速面临系统性调整。

  而安信证券则预期，“非金融上市公司的一季度净利润增速可能为负增长。”在安信证券看来，“截至3月29日，约有950家非金融上市公司公布了年报。扣除金融石油石化的上市公司四季度净利润同比增速仅-10%，低于我们之前的预期。创业板约有150家上市公司公布一季度业绩预告，按照业绩预告的中值估算，创业板一季度净利润增速为12%，和同口径四季度单季的净利润增速预告相比，净利润增速出现了下降。”

  新华基金也认为，4月份，2012年年报和2013年一季报的披露将是影响市场主要因素之一，业绩整体低于市场预期。

  虽然季报存在整体低于预期的可能，但部分业绩超预期的公司，仍成为机构关注的焦点。如泰达红利表示，随着一季报行情的到来，业绩确定性强的个股值得看高一线，市场可能出现比较明显的结构性机会。

  农银汇理预期，一季报业绩超预期的公司会有阶段性的机会，他们表示短期市场仍以震荡为主，建议自下而上选择低估值，成长确定的个股和细分行业。“市场中短期来看，创业板在估值较高的压力下，可能存在补跌风险。”

  此外，对于通胀而言，财通基金预期，上半年总体通胀预期不大，这种中性稳健的货币政策应该还会持续，下半年通胀预期可能会更复杂，货币政策如何变化或随通胀这个核心要素的变化而定，近期央行频繁的正回购也引发了市场对流动性的担忧。

  申万菱信同时认为，在弱复苏背景下，需求改善相对有限；央行再度强调控制通胀重要性。因此，预计货币政策较为中性，在M2增速13%的目标下，货币超发的概率较低；在全球经济弱复苏格局下，大宗商品价格上升不具有需求支撑，而当前美元趋势性走强的概率较大，输入型通胀压力有限；从通胀构成来看，短期内食品价格将呈季节性回落，非食品价格在要素资源品价格改革的带动下有上升的压力，但其对CPI的影响有限。预计上半年超过通胀将维持在3%左右，下半年通胀高点或将出现在10-11月左右，但破4的概率较低。