⊙上海证券研究所 屠骏

  2月底时我们趋势观点是“在大N的顶上，还有一个小M头”，表达了对大盘中期运行态势的谨慎态度。目前我们认为，银监会“8号文”与地方新“国五条”细则公布后续影响难言“靴子”落地，“小M头”的构筑与否已经成为过去式，站在目前时点看N右下角的探底位置，具有很大的不确定性，策略上仍然需要保持充分的谨慎。

  工业品价格趋势

  3月份数据难有惊喜

  清明节假期后，3月份经济数据将成为市场关注的焦点，而春节以来工业品价格的变化实际已经从需求角度提前反映了经济复苏力度。

  4月初以来，以焦煤、焦炭领衔的工业品，如PTA、玻璃、螺纹钢、基金属等品种出现了整体性反弹。我们认为，其原因首先是市场将地方新“国五条”细则公布视为短期利空落地；其次是偏暖3月份PMI指数推动下的超跌反弹修正。但总体看，上述工业品近期的价格表现多低于6年均值，期货价格已经跌回去年11月份低位平台，从中很难找到实体经济强劲复苏的证据和迹象。

  此外，今年1-2月份全国固定资产投资中，新开工项目增速较去年底回落近20个百分点，由于新开工项目至在建工程一般有6个月滞后期，因此从固定资产投资角度预示着今年年中经济下行压力可能相对较大。

  据此，我们判断：首先，工业品期货价格已经提前预示3月份经济数据不会有惊喜，并且市场对于经济复苏预期存在进一步向下修正的可能；其次，如果未来政策、流动性预期回归中性甚至偏紧，受经济复苏预期修正的压制，A股大盘步工业品价格后尘，回落到沪指去年11月份2000-2100点区域实属正常。

  政策“靴子”难言落地

  谨防“黑天鹅”出现

  银监会“8号文”与房地产调控“新国五条”后续影响难言“靴子落地”。相反，我们认为未来还存在来自政策面三个“忧虑点”，其中容易飞出“黑天鹅”。

  首先，央行发布2013年一季度货币政策报告认为，物价形势延续了2012年四季度“基本稳定”的趋势。而与上个季度不同的是，央行本次特别指出物价“未来走势仍存在一定不确定性”。这将进一步引导市场对货币政策的预期回归中性甚至偏紧。

  其次，与市场观点不同，我们不认为地方新“国五条”细则公布预示房地产调控“靴子”落地。房地产调控政策目标的重要指向是调整公众预期，虽然此次中央出台新“国五条”，调控决心明显，但各地跟进的细则却宽严不一，并未改变公众对房价进一步上涨的预期，未来很可能出现“价涨量滞”局面。此外，目前部分地区今年前三个月的房价上涨幅度已经快超出全年上涨目标，全年房价控制目标将十分艰巨。

  近期媒体报道北京房价行政干预再升级，20个热销项目网签暂停。其背后已经折射出，市场对于部分地区出台更为严厉调控细则的担忧。这其中可能飞出的“黑天鹅”，将明显制约房地产板块的估值修复空间。

  最后，目前市场对于银监会“8号文”的后续影响看法不一。我们认为，撇开对于银行业本身的影响，未来市场的担忧会集中在两点：首先，去年4 季度以来的经济回升很大程度是源于融资总量的扩张，银监会“8号文”开始对银行理财产品的规范，易于使市场产生对融资总量扩张可持续的担忧，回过头来还是强化了对经济复苏持续性的担忧。其次，二季度中期开始进入企业生产和项目开工的高峰期，企业对资金需求上升，此次非标资产的融资难度增加可能导致市场资金成本上升，进而对股市形成估值压力。

  因此，我们认为未来市场对于融资总量扩张的关注度可能高于银行新增信贷，中短期需要谨防银监会进一步规范理财信托产品与资金成本变化两方面可能飞出的“黑天鹅”。

  清明假期日本新一轮货币宽松、H7N9疫情、朝鲜半岛局势总体影响偏空，受周边市场弱势拖累，A股市场短线可能破位下探。在周期股受政策压制与小股票受财报压制的结构特征下，市场短期修复反弹动力有限。中期来看，我们最为担忧的是，在央行对物价上涨担心加重、地区性房价调控升级可能、融资总量增长可持续性三个“忧虑点”上，飞出“黑天鹅”。从资金博弈角度而言，这可能成为二季度市场看不到向上空间，转而人为营造向下空间的题材。在双向交易，且机构仓位依然偏重的情况下，上述担忧并非杞人忧天——N右下角的探底位置，具有很大的不确定性。