量化宽松本身一般不会改变公共或私营部门的资产负债表。量化宽松的效果在于，使政府可以不受约束地将资金花费于潜在低产出率（负净现值）的项目上。采用债务融资的公共开支，会使政府的资产负债表显著恶化；随后，由于过度的支出遭遇生产放缓而推动通货膨胀。到目前为止，由量化宽松提供资金的开支，还没有导致实质性的通货膨胀，但明显造就了产生通货膨胀的环境

  ⊙许仲翔 ○主持 于勇

  由于美联储坚持实行量化宽松（QE）计划，而美国国会暂停实行国债上限规定，现在看起来有必要重温一下货币政策、财政政策与通货膨胀之间的宏观经济联系。

  作为一个倾向通货膨胀财政理论的宏观经济学家，我认为，量化宽松本身一般不会改变公共或私营部门的资产负债表。量化宽松的效果在于，使政府可以不受约束地将资金花费于潜在低产出率（负净现值）的项目上。采用债务融资的公共开支，会使政府的资产负债表显著恶化；随后，由于过度的支出遭遇生产放缓而推动通货膨胀。到目前为止，由量化宽松提供资金的开支，还没有导致实质性的通货膨胀，但明显造就了产生通货膨胀的环境。

  此外，巨额赤字开支实际上是在透支未来，把本应属于未来纳税人的福利转移支付到当下，而美国家庭对此的回应则是更倾向于肆意消费而不是投资于未来，这无疑使情况变得更加危险。我有一个悲观的预测：在响应政客们不负责任的政策方面，美国人将选择效仿南欧人而不是日本人。在这种情况下，通货膨胀压力只会被放大。

  首先，“印钞票”这个轻率的表达方式具有误导性，暗示创造“储备信用”和“纸币”与发行国债不是一回事。但实际上，“储备信用”和现金皆是政府债务形式，前者有利息，后者无利息。美联储发行 “储备信用”并在公开市场上购入国债的行为，既不会改变政府的资产负债表，也不会改变投资者的资产负债表，理解这一点很重要。没有财政方面的协同措施，量化宽松不会导致通货膨胀，可被视为一项资产互换计划。在这项计划中，公共部门诱使私人部门持有期限更短而不是长期的国债。美联储实施量化宽松的主要影响是：将短期利率压在几乎是零的水平上，再透过大规模的资产互换拉平收益率曲线，从而降低政府融资总成本。这样的行为不会也未曾引起通货膨胀。

  那么，为什么对印钞票带来通货膨胀风险，会有如此多的讨论？人们通常错误地认为，通货膨胀是货币政策方面的问题。自1990年代末以来，经济学界已接受这样的观点：通货膨胀主要是财政方面的问题，在没有财政扩张的情况下不会发生。那又是什么将货币政策及美联储的行为，与通货膨胀如此紧密的联系在了一起？当可以大量发行零利率的债务时（正是量化宽松或者说印钞票达到的效果），政府花起钱来当然比不得不以高利率融资债务时更加无所顾忌。主权债券的利率应被用作向民众传达政府财务能力的信号，同时帮助政府加强其财政自律以控制赤字。债券投资者则是为那些在财政上保守的政治家保驾护航的义务警察，使其不致被选民和那些鼓吹用明天的负债来为今日的社会福利融资的平民主义政客排挤出局。一旦失去这一市场控制机制，公共部门将滑落至过度支出的深渊，把私人部门排挤在外，并使经济变得更加缺乏生产率。如果不是有国债上限这一个控制美国不可持续赤字开支的最后手段，美联储可能会成为负实际利率之美国国债的唯一热心买家，并使得美国政府发行无限量的国债成为可能。

  当然，通货膨胀从根本上来说产生于过多的名义财富对过少的商品的追逐中。不过，即使这个对通货膨胀产生原因的传统理解（过多的名义财富），也在很大程度上考虑了商品方面的因素（过少的商品）。正如上世纪灾难性的中央计划经济充分证明的那样，政府对于制造那些消费者所希望得到的商品和服务的产出能力，通常表现得很差。在一个高生产率的经济体内，消费者的需求是由私人部门来满足的。然而，透过雇用大量不必要的人员来提供充足的就业机会，政府可以轻易创造出大量的名义财富。 在西方世界，过去20年政府机构的扩张，已导致越来越多人为政府工作，或者因为政府补助而不工作；且证据显示，大政府的政策做法已对生产率的提升产生负面的影响。政府支出的越多，就越有可能将私人部门排挤在外，并降低经济的实际生产率。如果政府透过印钞票的方式为赤字开支提供便利，通货膨胀就会接踵而至，因为受政府刺激和社会福利推动的财富创造过程，将最终遭遇商品生产与服务提供不足的问题。

  如果上述分析是正确的，那么为什么日本这样一个公共债务高达GDP的200%，且因资助挥霍无度的政府而实行了多年量化宽松政策的国家，却没有经历高通货膨胀呢？有两个原因：尽管政府部门臃肿不堪，日本经济还是保持了难以置信的高生产率；与借款消费相反的，日本家庭一直小心谨慎地为退休存钱，并为国内外的政府和公司提供资金。换句话说，日本通过在私人部门大幅勒紧腰带，完全抵消了公共开支增长的影响。结果，日本对世界其他国家持续保持强劲的贸易盈余，而国外资产净额接近GDP的60%；与此相反的是南欧各国的情况，这些国家普遍有巨额的贸易赤字，而平均对外债务净额高达GDP的80%。虽然政府不断地尝试透过浪费和低效来损害生产率，日本仍然勤奋工作并保持了高生产率。

  然而，如果继续实行量化宽松，美国可能无法指望得到日本那样的结果；由于在文化上更像欧洲人而不是日本人，美国家庭的储蓄可能不足以缓冲大幅增加的政府债务。相反的，随着政府部门不断扩张、花费增多，公共部门的雇员及接受社会福利补助的人数也会增长，用在他们身上的开销也会增加。与此同时，私人部门的产出将降低——这还不包括美国人口老化导致劳动生产率下降的影响。而随着家庭收入和国内消费的快速增长，中国人不会永远为美国人提供廉价的劳动力和资源。这是一条通向未来通货膨胀之路的因果链：政府创造名义财富，但没有实际产出；家庭——出于没有考虑政府债务后果的幼稚或响应负实际利率的理智——热衷于消费，且很少储蓄或者压根就没有储蓄；最终将无可避免的出现过多的“财富 ”，追逐过少的“商品”的情况。

  （作者系锐联资产管理有限公司首席投资官）