秦川发展昨日公布的重组预案颇受市场关注，因为这是近期继美的电器后又一个通过吸收合并实现集团整体上市的案例。不同的是，秦川发展方案中存续主体不同，并一同带有配套融资方案。市场人士认为，以上市公司为主体或以控股股东为主体进行吸收合并，对于整体上市的结果而言没有本质区别，关键在于交易案例的自身特点决定了交易结构。

  ⊙记者 黄世瑾 ○编辑 邱江

  公司特点

  决定交易结构

  作为近期IPO暂停背景下整体上市的尝试，秦川发展与美的电器同样采取了吸收合并的路径，不过秦川发展更进一步，预计以5.92元/股的价格向特定投资者募集不超过吸并资产25%的现金。

  在完成整体上市的同时再次募资，似乎是完成了IPO大部分的工作。不过，多位保荐人均表示，其中的创新意义并不大。“如果是像美的集团那样，吸收合并上市公司还可以配套融资，确实存在很大的创新亮点。”而现实的方案中，秦川发展是以重大资产重组的名义购买了整个秦川集团，随后以此为基础进行了重组的配套融资，“其实就是一个比较常见的方案。”

  由于以上市公司为主体或以控股股东为主体进行吸收合并的实质相同，另外，如果以控股股东为主体进行吸收合并无法借用到上市公司进行重大资产重组的名义，前述保荐人认为，如需进行融资，会被监管部门作为IPO的实质进行处理。因此，对于运营资金需求程度的不同是决定何为存续主体的主要原因。知情人士向记者透露，近年机床行业景气度下滑，秦川集团需要补充运营资金。去年上半年秦川发展“流产”的重组方案中即明确将在重组同时募集配套资金。

  抛开资金渴求，利用上市公司或控股股东中何者作为存续主体还有更深层次的考量。由于被吸并方需要注销，其中涉及大量的资产需要过户，以及债权与税务相关的问题需要结清。因此，作为整体上市而言，显然控股股东的体量要远大于上市公司，如果注销上市公司而非控股股东，中介机构的工作量会大大地减轻。

  此外，一位资深并购业人士告诉记者，如果上市公司或控股股东中某一方存在需要剥离的不良资产，则该方作为被吸并方较为合适。以秦川发展为例，秦川集团下属的秦川节水、秦川新材料、盐城机床长期亏损，且前两者与秦川集团主业不相关，因此在今年3月，秦川集团将上述资产“甩给”了陕西省国资委，成功“减负”。

  前述资深并购业人士表示，每一个交易结构都是根据交易中各对手方的不同情况来制定的，“对于整体上市，目前大家都还存在一些‘摸着石头过河’的地方。”在他看来，美的集团吸并案例同上港集团吸收合并上港集箱并整体上市最为接近，后者发行股份同样全部用来吸收合并上港集箱全部股份，“但是上港的案例是由（证监会）发行部发审委审核的，换而言之，美的集团能否被认定为重组行为而不涉及发行行为，继而由上市部并购重组委审核尚不确定。”显然，市场人士对于美的集团吸并案例如何定性尚有分歧。

  因此，秦川发展与美的电器方案不同便可以理解。秦川发展为了力保整体上市及配套融资过关，选择了性质明确的上市公司吸并控股股东，宁愿承受较高的交易成本同时借机脱手不良资产；而美的集团盈利能力强过秦川集团，索性放手一搏，选择了交易成本较低的控股股东吸并上市公司。

  吸并优势逐渐消失

  根据秦川发展的方案，公司是先发行股份收购了秦川集团，随后再启动吸收合并。分析人士表示，随着并购重组中市场化程度的提高，吸收合并相对于重大资产重组（发行股份购买资产）的优势正在逐渐消失，秦川发展的案例就是一个缩影。

  此前，上市公司选择吸收合并标的资产的主要原因为标的资产的股东数量超过10人，甚至接近百人。如省广传媒吸收合并惠心公司等四家公司过程中，发行股份的对象多达97家。根据2006年5月公布的《上市公司证券发行管理办法》，发行股份购买资产或募集资金的对象不得超过10人。

  不过，2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》并未对发行股份购买资产的对象予以明确规定。证监会上市部对此解释，非公开发行股票募集资金与发行股份购买资产存在差异，因此“非公开发行股份对象不超过10人”适用于募集资金的情况，如购买资产对象数量不超过200名同样不违反规定。从近期案例来看，该解释已广泛得到推广，如中国服装重大资产重组发行对象即为洋丰股份和杨才学等45名自然人。

  在吸收合并最大的优势失去后，其交易成本高的固有缺点就显现出来。前文已提及，被吸并的公司解散，其资产过户及税务问题均需解决。此外，公司的合并，由于涉及原有法人实体的根本性变动，必须要考虑到债权人及异议股东的利益，需召开债权人大会、提供现金选择权或异议请求权。

  融资问题是吸收合并的另一块短板。有观点认为，上市公司实施合并而发行股份，实质是以交换股份或派发存量股份的形式实现公司资产业务的兼并，并不涉及向社会公众或特定对象募集现金。而2011年以来，重大资产重组配套融资方兴未艾，甚至在实践中出现了借壳上市融资的案例，如去年年底山鹰纸业与*ST四环即是如此。

  因此，吸收合并目前主要的优点在于被吸并方的解散上。换而言之，控股股东层面的PE机构股东可借道吸并后的存续主体，直接通过二级市场实现股份流通。本报《大牌PE投资获利 “不走寻常路”》一文即指出，PE机构先期投资入股上市公司大股东，再凭借着丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出，已成IPO暂停状态下大机构的新选择。