⊙中投证券研究所

  二季度处于传统情绪回落周期，上行受制于经济复苏动力不足，而下行也将支撑于无大的国际国内宏观风险。预计上证指数波动区间2100点-2350点，走势可能先跌后反弹，低位看2100点。在对冲政策（改革信号）出现之前，维持审慎的策略态度，但总体上对二季度末大盘不宜过分悲观。

  基本面格局：二季度处于QE购买资产规模缩减前夕，海外仍然处于M、V的和弦中。国内仍在消化不平衡因素，包括房价、影子银行、要素价格改革（包括利率市场化）、制度改革，此外银监会8号文影响深远。虽然地产政策细则出台基本在预期之内，但从中期趋势看暂无法判定“利空出尽”，二季度需要进一步观察房价与需求变化的组合。

  复苏弱、工业品价格疲软。一季度用电量数据并不乐观，经济增长低于预期，二季度仍有低于预期可能（市场预期8.2%）。从需求看，仅基建投资相对高增速具有延续性，房地产投资远期亮黄灯；制造业投资在产能周期向下背景下弱势，出口需求温和改善难以逆转制造业投资；阶段工业品价格大概率走势较弱，二季度表现强势的可能性也较小。

  宏观流动性影响偏中性，市场流动性担忧升温。宏观流动性中期趋势是边际收紧，阶段平稳，但考虑到改革背景需要宽松环境再协调资源，不到万不得已暂不会过紧。市场流动性方面，IPO重启可能提前，以及速度可能加速，市场流动性前松后紧，二季度后半段市场走势将更为贴近基本面。

  政策关上一扇门，同时将打开一扇门，预计“开门”之前市场运行格局偏弱，二季度中期可能出现的“后弹”观察点：1、短期经济政策的调整（对冲措施），主要观察事件为4月份的国务院常务会议。2、是否开启地方融资的正门，即“地方债”扩容。3、进一步改革方向和政策设想可能会浮出水面，从而对市场预期产生影响，但对实质性的政策暂不宜抱过大的希望。

  配置建议：优先考虑配置医药、公用事业（环保、电力）、TMT（文化传媒、4G概念）、酒店旅游，大幅下跌后的银行、地产亦可逐步考虑，以及周期弱平衡环境中具有配置持续性的子板块：汽车（SUV）、新疆水泥、能源装备制造业、家电。