⊙湘财证券研究所

  我们对2013年二季度A股市场的看法是谨慎，市场没有系统性投资机会。依据在于两个方面：一方面是长期的结构性因素，如劳动力成本、土地成本难以跟随经济下行而下降，以及连续过度投资在出口下降后，全社会产能利用率较低制约了制造业盈利水平反弹，企业ROE水平低于银行贷款加权利率造成投资黑洞，使得政府在拉动经济与否这个问题上面临“伸头一刀、缩头也一刀”的尴尬境地，归纳起来就是2013年企业盈利前景堪忧。另外一个方面是2013年整体流动性较2012年确定性地趋紧，A股估值水平难以得到系统性提升，只能依靠风险偏好的脉冲式影响市场情绪带来反弹或者短期上涨。我们维持2011年提出的消费和新兴行业是A股新核心资产，以及2012年提出的蓝筹股（与老的增长模式对应）“僵尸”长期存在的观点。

  改革是最大的红利，我们相信新一届政府所倡导的新型城镇化是今后中国经济领域中的一个大故事。但“新型城镇化”能否成功在我们看来需要解决两方面的问题：一是能否通过“城镇化”提升全社会劳动生产率；二是“城镇化”通过怎样的可持续的财务安排得以开展。目前，我们对这两个方面仍然是怀疑和不清楚的。

  由于通胀中枢的上移以及中国货币扩张方式根本性的变化（从依靠外汇占款到依靠逆回购来印钞），我们判断中国的资金价格已经开启了上升进程且不可逆。而在实业领域资金价格的高企（下降程度远远不够和盈利水平匹配）在我们看来具有一定庞氏特征。我们怀疑企业的“短债长投”造成了资金需求旺盛和经济弱势的背离，反映在数据上就是加权贷款利率高于企业的ROE水平。这显然会通过庞大的影子银行影响投资者未来的本利安全，也必然会影响银行业的资产质量，蕴含着巨大的风险。

  经济的相对弱势决定了周期品行业难有系统性机会，而消费品总体估值并不便宜，建议关注制度变革带来的券商行业的投资机会，以及受益新政府承诺民生投入增加的医药行业，主题方面建议关注军工行业的投资机会。