近期，有关部门针对银行间市场机构“代持养券”以及相关问题展开集中核查。受此影响，昨日银行间市场交易机构集体降低杠杆，导致债市明显下跌。

  邹昱、杨辉事件的影响持续在债市各类投资者间发酵，不仅交易员谈“代持”色变，就连刚因“8号文”刺激而上涨的债券二级市场也因此受挫，信用债收益率整体连续走高。昨日，接受记者采访的业内人士称，尽管代持的“盖头”已被掀起，但对债券行业的一些制度思考才刚刚开始。⊙记者 程昉 王诚诚 浦泓毅 ○编辑 于勇 孙忠 叶苗

  你降我也减

  集体行动致债市异动

  “大家都担心代持继续查下去，得赶紧先把杠杆降了，怕到时万一想卖却卖不出去了。”某券商投资经理告诉记者，昨日债券二级市场上，不少基金、券商资管和自营部门都在忙着抛券，令债市收益率连续第三日小幅上行。

  集体抛券或成趋势

  中债数据显示，18日，包括利率债和信用债的整体收益率都继续小幅上行，尤其是信用产品整体上行态势迅猛。3、5年期中票收益率平均整体上行3至5个基点，分别收至4.21%和4.46%。

  其中，以低评级品种收益率上行幅度最大，如11五洲MTN1、13杭经开MTN1等个券，收益率变动较大，带动中短期票据AA曲线3、5年期均上行5个基点，分别至4.76%和5.27%的水平。

  对此，某券商投资经理表示，主要是由于银行保险买券有投资级别限制，低评级信用因此接盘较少，因此只能不断提高收益率来抛券。

  事实上，债市二级市场很容易形成“一边倒”的预期。回顾2011年富滇银行倒券案后，债市收益率也曾因监管趋严，不少机构降杠杆而出现过一波收益率上行。但对于此次集体抛券是否形成趋势，业内人士都比较谨慎。

  某险资债券投资经理对记者表示，从目前的情况来看，这仅是一波突发性的冲击，但未来降杠杆是否持续，还看事态发展。而申银万国研究所在报告中指出，监管升级行动令信用债投资机构更趋谨慎，尽管无法预估此次监管风波的波及范围，但预计这将成为机构加速去杠杆的导火线，建议机构短期内对信用市场更加谨慎。

  对债市冲击更大

  市场人士认为，有关核查在规范非金融机构账户（即丙类户）参与银行间市场的同时，也将使金融机构间互相代持的现象有所减少，或在短期内造成市场杠杆水平下降，抬高银行间市场债券收益率。

  昨日，银行间市场信用债收益率整体上扬，12惠投债、12启东债等城投债当日净价跌幅逾3%。某金融机构交易员告诉记者，昨日银行间市场参与机构普遍进行减杠杆操作。大多都是因为需要购回此前交由其他机构代持的债券，因此抛售优先级别较低的债券筹措资金。

  “今天城投债、短融、中票下跌都比较明显，就是因为杠杆降下来之后市场上没有那么多钱去接这些被挤出的券。”该交易员表示，“我们估计市场减杠杆的影响还会持续一段时间。如果到5月下旬这种影响还没有被市场消化，则可能与年中季节性的资金紧张叠加，给债市造成更大冲击。”

  某上市券商固定收益部投资经理也向记者证实，该公司目前正在严查与丙类户交易情况，要求杜绝此类交易。同时，该公司要求减少与其他金融机构间的代持操作。

  “抛开某些通过代持养券‘空手套白狼’的违规操作不论，金融机构之前根据需要互相代持的现象在银行间市场还是比较普遍的。”某资深业内人士告诉记者，“这种操作的实质和交易所市场的质押式报价回购业务有相似之处，出券方都可以利用手中闲置的券种融资，实现加杠杆操作。”

  据介绍，银行间市场杠杆倍数一直低于交易所市场，金融机构正常操作的杠杆倍数一般在2倍以内，但如果使用代持手段，则杠杆倍数可以放大到5至6倍。

  业内人士也坦言，金融机构间互相代持固然可以提高交易杠杆倍数，但其风险较大且不易管理。

  “机构间的代持和交易所的标准化业务不同，其实并没有什么强有力的法律约束，很可能出现违约。去年地方政府债务问题被集中关注，部分城投债大跌，当初就出现了一批出券方反悔不愿赎回，导致代持方被迫把低价券烂在手里的事情发生。”前述券商固定收益部投资经理表示，“这次核查之后，金融机构间的代持操作有望减少，帮助市场更加健康有序运行。”

  也有投资经理表示，减少代持操作虽然降低了部分机构的杠杆倍数，但市场资金总量并没有发生变化。过去通过替人代持获得收益的资金也需要满足其投资需求，这部分资金重新进入正常交易市场有望平缓市场降杠杆带来的冲击。

  有向表内蔓延之势

  对于市场而言，代持业务的收紧意味着机构表外部分的杠杆开始降低，而这种去杠杆行为有向表内蔓延之势。此外，昨日适逢财政缴款，大行没有钱放出来，市场波动加剧。

  市场人士表示，目前监管核查引发的代持暂停对市场有一定影响。由于很多代持相当于机构外部杠杆，代持冲击意味着机构外部去杠杆，且这种去杠杆会向表内进一步蔓延。

  “对市场肯定有影响，机构开始去杠杆了。”上述券商人士表示，外部杠杆的收紧已经开始影响机构的正常杠杆。“前期较为激进的券商正常杠杆应该也会收一些，信用债涨到头了。”

  在机构去杠杆及市场下跌背景下，交易所市场分级债基也现全线下跌，成交量也有所放大。其中，裕祥B、添利B、景丰B、增利B分别下降2.69%、1.96%、1.38%、1.89%。其中裕祥B成交量达到5945万元，逼近去年5月份6517万的历史最高点。

  你强他就弱

  “代持”敏感 改称“短期交易”绕道行

  随着债市核查风暴的进一步升级，银行间市场代持业务大受冲击。记者昨日获悉，部分机构已经暂停了代持业务，部分基金公司不得不改称“短期交易”开展正常的代持业务。对市场而言，代持收紧意味着机构表外部分去杠杆，加上近期财政缴款资金面紧张，昨日债市调整明显。

  “这两天问10家只有4家愿意做了，”沪上某公司固定收益总监昨日向记者表示，“代持”这个字眼这两天在银行间变得敏感，部分机构已经暂停了该项业务。

  上述消息也得到了交易员层面的证实。“不是全部，只是个别机构暂停了，主要是农信社。”某券商交易员表示。

  近期，随着万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝等固收大佬相继落马，监管层核查风暴已呈现升级之势。有消息称，上海证监局已经让辖区内券商上报各家券商债券代持情况。上海公安也对个别银行交易中心及券商固定收益部进行调查。

  上述基金公司人士称，目前机构多在对内部流程重新梳理，对于不了解底细的机构会谨慎选择。

  值得一提的是，由于基金的某些代持属于正常避税行为，目前该项业务的收紧，意味着基金不得绕道“短期交易”开展正常业务。后者相当于期限更短的代持行为。

  据了解，基金公司持有信用债获得票息收入需要缴纳20%的所得税，通常公司都会在所持债券到期前寻找机构代持，以进行“合理避税”。目前这种公对公的合理代持也部分受到冲击。

  “愿意做的机构变少了，代持这个词太敏感，大家都改称短期交易了。”

  一切向钱看

  重业绩 激励机制育出代持“恶之花”

  “代持不易，养券很难”，债券二级市场的情绪更是宛若游丝。

  事实上，养券本质上是息差交易，这也是西方私募基金常用的模式，投资者分享的是债券票息和养券成本之间的利差，只要保证两点，即资金链不断和债券不违约，这个模式可以稳赚不赔。

  然而亦有不少交易人士昨日向记者坦言，养券也是个“辛苦活”。某券商债券投资经理表示，养券的难点在于资金链要不能断裂，所以在此前央行没有开展逆回购前，一到季末年末的资金紧张时，就是投资经理们最头痛的时间点，因为要不停“求爷爷告奶奶”地借钱，以防资金链断裂。

  而这已是业内公开的秘密。近年来债券市场、特别是信用债市场的飞速扩容，使得大量具有高票息的债券出现，为投资者放大杠杆提供了便利。随之而来的是，在代持养券的“灰色地带”，这些高票息债券也为债券投资人利用市场信息的不对称，而涉嫌进行利益输送提供了更多的诱惑。

  但这仅是表面现象，事实上，以业绩为导向的激励机制也滋养了养券的空间，更开出了一些代持的“恶之花”。

  一位曾活跃在公募界的债券基金经理告诉记者，养券背后或是基金公司高管的业绩压力，也包括是基金持有人，即大客户的要求。此前曾有市场传闻，在某信用债基金销售过程中，“保险大佬”直接问基金经理外面养的券有多少，然后才认购相应的规模。

  沪上某大型基金公司固定收益总监表示，一般而言，可以“拼爹”的基金公司，投资风格不会太过激进；但一些规模较小、“无爹可拼”的公司，为提升影响力，不得不去“拼命”，只能尽快做高投资收益，而近期出事的基金公司，显然属于后者。

  而对于券商而言，激励机制则更为“诱人”。某华东券商的债券投资经理表示，领导对其产品的考核为“只要能实现年化5%的目标，超出的部分可个人计提20%。”

  重金之下，必有勇夫。在业绩与规模的双重考核与激励之下，利用市场信息不对称进行谋利，早已成为债券投资习以为常的事，在“代持”这个灰色的地带，可能轻易就已越界，而这却不是一两个人的悲哀。