⊙巴曙松

  毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构，都在探索下一步市场发展的新趋势。而在探索过程中，以美国为代表的资本市场自然成为分析和思考的参考。

  我们现在常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上在其两百年的发展史上，在差不多前一百年里，华尔街一直被视作“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所，直至美国“大萧条”过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上理性的道路，在证券分析方面最有代表性的著述也在这个时期涌现，那就是1934 年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。

  从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多是立足于当下中国证券市场的转型。我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应是当前市场转型的重要组成部分之一。

  如果对照经济发展史与证券分析的演变历史，《证券分析》这部经典著作与经济危机颇有渊源。1929 年到1934 年是《证券分析》的孕育期，在此期间，“大萧条”重创华尔街，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过大牛市，又经历过大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，也更坚定了他对价值投资的信心。

  观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。

  从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

  大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：

  （1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20 元价格购买价值21 元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3 万磅，但你只驾驶1 万磅的卡车穿梭其间。”

  （2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。

  （3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。

  （4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。” 价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

  进入20 世纪50 年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM 定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes 期权定价模型、有效市场假说等都对金融市场变革产生了深远影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”、“市场无摩擦”等假设并不符合金融市场的现实。以有效市场假说为例，其主要推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们作分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气使然，而是价值投资者这个群体的行为确有符合市场运行规律之处。20 世纪80 年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，放松了关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但总体上看，行为金融理论依然处于起步阶段。

  历经八十年全球金融市场的风风雨雨，价值投资理念在今天仍闪烁着智慧的光辉，根本原因在于其并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，能“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。

  我曾与几位在国际市场从事多年交易的投资者分析比较不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，而技术分析和行为金融等应用到投资上，更多是一种艺术。

  时至今日，证券市场的环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15% 的费雪加85% 的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》有着旺盛的生命力。巴菲特也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”

  我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

  （本文为作者为《证券分析》第6 版译本所题的序，本报略有删节）