⊙上海证券研究所 屠骏

  4月初，我们认为站在当时时点看全年“N”趋势右下角的探底位置，具有很大的不确定性，策略上仍然需要保持充分的谨慎。目前看，由于“经济退、政策进”反弹逻辑的破坏，我们认为沪指1949低点在四季度前可能再次受到考验。策略建议是严控仓位、重视海外投射效应、摒弃周期股。

  反弹逻辑遭到破坏

  一季度GDP同比增速低于市场预期，4月汇丰制造业PMI初值50.5%，较3月回落1.1个百分点，同样显著低于市场预期。这是市场再度进入下跌，并进一步确认沪指2444点以来下降通道的催化因素（注意：不是根本因素）。事实上，经济增速“L”底特征与弱复苏早在去年四季度初，就已经成为市场一致预期，宏观政策面也早就提出了今年7.5%的GDP增长目标。因此，我们认为市场再度进入下跌的催化因素不是经济增速低于预期，而是市场预期与政策目标不合拍。更确切地讲，经济增速预期中的回落只是下跌的借口。

  更为不幸的是，当前市场依然没有彻底摆脱近两年来“经济退、政策进”的陈旧反弹逻辑。一方面， “L”底中单季度经济增速的回落被市场过度解读；另一方面，也是对市场形成实质压力的是，市场情绪在确认政策稳定基调过程中的失落。

  近期召开的国务院常务会议对一季度经济形势总体评价正面，经济下行压力加大等字眼未被提及，政府对经济的容忍度在提高。结合中共中央政治局常务委员会会议“宏观稳住，微观放活”的精神，皆显示未来政策将保持总体稳定，关注重点正在从增长的数量转向质量。基于此，广州商品房价格指导与房产税扩围预期，显示房地产调控升级可能已经进入“只做不说”阶段，而国资委一季度经济形势通报会议提出，今年中央企业增加值增长要达到8%以上，利润增长要达到10%以上的要求，并不能解读为 “保增长”的政策信号。

  因此，我们认为“经济退、政策进”的反弹逻辑遭到破坏，带来的市场失落情绪仍将延续，这构成市场中短期承压的内因；而坚定转型与严控金融风险的既定政策方向，则是对市场形成偏空影响的外因。

  经济转型与GDP增速放缓不等于熊市

  我们认为目前的市场运行依然保持着熊市特征，对于十年大牛市起点的“豪迈观点”我们只能保持一份敬畏。但经济转型与GDP增速放缓并不等于熊市。

  其中比较有参照意义的是日本1974年至1985年的经济中速增长时期，GDP增长率从9.3%降至3.3%，期间由于机械和汽车业的振兴实现产业升级，日经225指数缓步上升进入牛市。另一个是80年代末90年代初韩国从以纺织为主的低端制造业向汽车、机械、石化等重工业转型，GDP增长率从9%降至6%，期间KOSPI指数取得累计上涨140%以上的绝对收益。

  经济转型与GDP增速放缓不等于熊市，一季度GDP同比增速低于预期只是下跌的“催化剂”，剔除制度建设与供求关系市场本身原因外，我们认为中国经济尚未在转型中找到新增长动力是熊市的根本原因，若干年后回首，GDP增速的小波动只不过是大盘趋势变化的“借口”。

  三大操作策略

  在旧反弹逻辑遭到破坏的背景下，对于后市操作，我们提出三大操作策略来应对。

  其一，“经济退、政策进”反弹逻辑遭到破坏的内因，坚定转型与严控化解金融风险既定政策方向的外因，共同指向的调整目标仍较遥远——四季度前沪指考验1949低点是大概率事件。因此严控仓位是操作策略的根本。

  其二，经济转型中景气长期逆转的钢铁、煤炭、有色、水泥等周期性行业，估值已不具备历史可比性，因此市场“去周期化”的过程可能才刚刚开始，因此，近阶段操作应摒弃周期股。

  其三，“经济退、政策进”反弹逻辑的破坏，将使得大盘对于GDP增速与“刺激政策”的敏感度下降，此时A股市场的海外投射效应可能增强。整体而言，著名外资投行的多空言论以及海外资金配置A股的意向变化，将成为市场系统性波动的“新借口”。从热点板块结构看，海外新技术（尤其是新能源与消费电子领域）的兴起，会再造小盘成长股的新强势群体，近期非超涨成长小盘股的下跌，预示新一轮结构机会的产生。