⊙国元证券 康洪涛

  4月最后一周两市股指走弱，股指接下来依然要反复寻求多空的新平衡。 从市场层面来看，衡量风险溢价的企业债和与国债收益率差仍处于历史较高水平，压制着市场估值，所以在调整和反复中很难出现整体的板块机会和大面积的个股走强，结构性和概念性机会的把握仍为后市操作主线。

  多因素揭示调整时间仍很长

  4月汇丰制造业PMI初值放缓至两个月低点，尽管仍保持在扩张区间内，但扩张幅度明显收窄。新出口订单在3月短暂反弹后重回收缩区间，显示外需疲弱持续，在这样的背景下，资本市场的整理似乎仍将延续。

  首先，非金融股市盈率溢价过高，将加大调整时间。目前A股静态市盈率为13.89倍，市净率为1.76倍，这两者都低于均值1个标准差附近，说明市场出现大跌的可能性不大；但金融股的静态市盈率为7.7倍，市净率是1.3倍；非金融股的静态市盈率为23倍，市净率2.3倍。相对于金融股而言，非金融股的市盈率溢价高达180%以上。

  其次，此前传闻市场增量资金会超过1万亿人民币，主要通过外管局对于QFII的审批和引入，这看起来是一个十分令人振奋和乐观的好消息，但冷静客观分析后我们发现，截至目前获得审批的QFII仅为417亿美元，远远低于传闻的资金数额。同时，对QFII的资产规模和投资方面都提出了很高的要求，在这样的背景下，外资大规模迅速进入中国市场的可能性很小。

  更重要的是，尽管有部分经济数据好转，带动市场不断出现抵抗反弹，但仍要冷静。3月份工业增加值明显低于预期，房地产开工和投资增速也出现了不同程度回落。在房价和银行风险监控力度增大的前提下，期望出现高质量的反弹似乎不现实。

  结构性分化严重

  近期市场反弹力度较弱，主要是没有反复走强的板块和行业作为领头羊。相反，出现的是板块和行业之间的加剧分化，扼杀了反弹成果。例如，医药和环保行业可能被一些基金长期看好，但当前估值太高，吸引力也逐渐消退，需要估值风险释放才可能吸引更多资金介入。煤炭和有色由于去库存压力，业绩没办法弹升；近期银行和地产大规模整理和后续监管动向，都将直接制约整体分化后的市场方向和投资行为。可见，虽然在连续下跌后抵抗性反弹的出现次数逐渐增多，但操作难度和选股逻辑都在考验投资者。

  在此背景下，我们依然强调结构性和概念性的炒作机会。有报告称，截至4月中旬，沪深两市的合计日开户数创下2012年底以来的新低，这说明近期市场下跌重挫了场外的资金进场行为。而4月中旬以来的证券市场交易结算账户占比下降十分明显，再次说明场内资金情绪比较低迷。同时，产业资本加大了减持力度，一季度累计减持估算为250亿左右，较去年四季度减持额扩大了6倍。同时两市融资买入额持续下降，进一步说明市场当前谨慎的状况。

  （执业证书：S0020611010005）