未来中国跨境资本流入压力主要来自于日本央行大规模量化宽松的溢出效应。但同时也必须警惕美联储货币政策转向带来的潜在风险，不能排除引发阶段性的资本集中流出的可能性。面对复杂多变的国际金融形势，决策当局亟待加强风险防范的前瞻性，并在重点风险领域做好严密的布控。

  张茉楠

  今年一季度以来，在全球第二轮大规模宽松政策以及人民币重现单边升值预期的推动下，中国外汇占款大幅反弹，跨境资本流入势头较为强劲。未来随着日本大规模货币宽松溢出效应的显现、美国货币政策灵活调整力度加大，以及全球经济陷入新的停滞风险等不确定、不稳定因素的增加，跨境资本的双向波动或将进一步加剧，而且还不能排除由此引发阶段性资本集中流出的可能性。

  观察当前我国的跨境资本流动，出现了跨境资本流动与宏观经济增长之间的背离、中国跨境资本流入与新兴经济体资本流出之间的背离两大趋势。

  今年一季度我国GDP增长未能如期实现“保8”，打破了各方的乐观预期，年率增幅放缓至7.7%，作为全球经济最大引擎的经济体成长遇阻，内生增长动力趋于减弱。然而，与经济增速回落形成鲜明反差的是，一季度外汇占款出现了罕见的大幅增长，达到1.2万亿元，达到了去年全年的两倍还多，外汇占款余额刷新历史最高纪录。

  今年以来，尤其是3月以来亚洲新兴市场的国际资本流入低迷，为近10 个月的低点，我国香港地区的港元汇率大幅贬值，我国台湾地区和韩国的国际资本流出、印度国际资本流入明显减弱；而反观中国内地的国际资本流入则较为强劲，沉寂一时的升值预期随之重拾升势，人民币汇率由此持续强势格局，中国与新兴市场资本流动的走势出现背离。

  此外，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280 亿美元至3.44 万亿美元，创下2011 年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。而同期我国外贸顺差为430.7亿美元，实际使用外资金额299.05亿美元，远不足以支撑这一增幅，显示短期跨境资本大幅流入的可能性。

  那么，主导本轮跨境资本流入的推手到底是什么呢？很显然，本轮跨境资本流入与全球第二轮大规模量化宽松政策、人民币升值预期重启背景下的资本套利，以及企业、居民本外币大置换，重新出现“资产本币化、负债外币化”有密切关系。

  自去年三季度以来，面对着持续恶化的主权债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。面对债务持续飙升的局面，发达国家央行相继展开前所未有的量化宽松竞赛。现在，欧美发达国家量化宽松货币政策对于中国国际资本流动持续的溢出效应正逐渐凸显。

  自今年以来，人民币汇率就维持强势态势，延续了去年9月以来持续升值的态势。尤其是进入3月后，人民币汇率进入单边升值通道。在境外远期市场，人民币对美元汇率的走势和境内的即期市场走势完全相符。目前香港地区12个月的人民币NDF市场中，人民币对美元汇率重新呈现出升值趋势。

  而另外一个重要原因，还与中国对外资产负债表主体错配有非常大的关系。中国对外净资产共计2.2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.4万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡，人民币汇率也会随之剧烈波动。

  一般而言，当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益，但负面影响是汇率可能的大起大落。过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。去年有一段时间在人民币出现贬值预期的背景下，部分外贸企业和机构放缓了向商业银行卖出美元的结汇行为，相当数量的美元积累在手中，形成了庞大的外汇头寸。

  如今，随着全球央行大规模放水以及人民币升值预期日趋强烈，企业和居民结汇意愿再次增强，境内外正利差将刺激套利资本流入国内，重新激发起境内“资产本币化、负债外币化”的操作，人民币因此又回到几年前被动升值的轨道，这当然又加大了资本流入的压力。

  就本质而言，与美欧量化宽松政策主要是债务货币化或压低长期融资利率不同，日本央行的政策目标更加明确，就是采取货币贬值策略，主动推动本币大幅贬值，并导致日元套息货币卷土重来。所以，可以判定，未来中国跨境资本流入压力主要来自于日本央行大规模量化宽松的溢出效应。

  国际金融市场盛行日元套利交易已有10多年时间了，据国际清算银行估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元之间。而今天日本央行的量化宽松规模可谓前所未有，如果按调整过的GDP计，日本央行此番资产购买量相当于美联储当下所推量化宽松的2.2倍，美联储每月资产购买额度为850亿美元，日本央行则达1870亿美元。日元大规模宽松将进一步深化日元套息资本的地位，跨境资本流入我国的压力大增。

  但是另一方面，我们也必须警惕美联储货币政策转向带来的潜在风险，不能排除引发阶段性的资本集中流出的可能性。近日，美联储议息会议决定根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模，这大大增强了货币政策的不确定性，一旦美经济形势好转并开始启动退出战略，势必推动美元中长期走强，对全球流动性以及全球金融市场产生显著而深远的影响，给中国经济、金融运行、本币稳定以及资产价格带来系统性风险。面对复杂多变的国际金融形势，决策当局亟待加强风险防范的前瞻性，并在重点风险领域做好严密的布控。

  （作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）