⊙熊锦秋

  “分析与调查、融券卖出、再发布报告”这类浑水式做空是否合法，最近证监会援引《发布证券研究报告暂行规定》等政策并作了回应。

  依据《发布证券研究报告暂行规定》，发布研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，没有咨询资格的机构或个人，无权向市场发布研究报告；即使有资格发布证券研究报告的券商、证券投资咨询机构，也应严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，在发布研报的不得同时从事自营等业务。按此，一条龙做多链或一条龙做空链均不合法。另外，证监会在《证券市场操纵行为认定办法》中规定了“抢先交易操纵”，即证券咨询机构及其人员对相关证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，在此前后买卖或建议他人买卖相关证券，并直接或间接在此过程中获取利益。按这条规定，咨询机构在研报发布前后，不能买卖证券。

  上述对抢先交易操纵的规定，或许借鉴了德国等对“抢先交易操纵”的定义。2003年世界首例抢先交易案在德国判决。被告O是投资分析高手，向基金提供咨询服务，一段时期基金对被告O的投资建议言听计从；被告K是私人投资者，K与O约定，由K募集资金，先让其建仓，然后由被告O向其服务的各个基金提供投资建议买入，股价拉高后迅速卖出获利了结，所得按比例分成。德国联邦最高法院判决这个抢先交易属于《有价证券交易法》规定的“交易所行情和市场价格操纵”。但A股市场对抢先交易操纵的定义，或许忽略了这样一个事实，那就是被告O向其服务的基金在提供投资建议的同时并没有说明他与K提前建仓及利益分享的这个利益冲突。忽略了这一点，就没能学到德国或欧盟对抢先交易操纵定义的精髓。

  事实上，2003年欧盟《关于内幕交易和市场操纵（市场不当行为）指令》采用列举法来定义市场操纵行为。其中有个例子是，抢先购入或者卖空特定金融工具，通过传统或者网络媒体公布与该金融工具具有关联的投资建议，同时，没有依法律要求向资本市场或投资者披露利益冲突的信息，而利用其发布的投资建议及其市场影响力量以及特定金融工具的价格波动获利。这个例子说的就是抢先交易。此外，德国联邦财政部草拟的《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》，其中也有一些与欧盟上述《指令》相一致的规定，这个相同点就是构成抢先交易的前提，是证券研究报告发布者“没有披露其中的利益冲突”。

  而且，沪深A股市场2011年起施行《发布证券研究报告暂行规定》，其中第十二条规定“发布对具体股票做出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，并且在证券研究报告发布日及第二个交易日，不得进行与证券研究报告观点相反的交易”。该规定并未封杀先行交易，也即2007年内部试行的《证券市场操纵行为认定办法》对抢先交易操纵的规定，与新规相矛盾。

  研究人员精心写作研究报告，希望由此赚取客户费用，并通过市场对上市公司的价值发现获得资本性增值收益的机会，这些都无可厚非。笔者因此认为，不能将所有“先在市场建构仓位、然后再发布研究报告”的行为都视为违法违规。所有市场主体都有权向市场发布研究报告，当然，市场主体应为此需对言论真实性承担责任。

  无疑，若允许“先在市场建构仓位、然后再发布研究报告”，对监管的要求就非常高了。先得加强对研究报告发布虚假信息的严厉打击，不管是直接虚假陈述、还是误导性陈述，都应追究责任，尤其是误导性陈述。其次是加强对其他伴生的股价操纵行为的打击。有些抢先交易行为，不仅提前埋伏建仓，而且借助研究报告发布的威力，在发布后连续交易、拉抬打压、对倒，以获取暴利。若这些相关规范到位，推出浑水式做空也就水到渠成了。

  （作者系资深经济研究工作者）