⊙平安证券研究所

  一、经济开始阶段筑底，实体预期调无可调

  预计4月份发电量同比增速由一季度的2.9%恢复到6%左右，但主要由低基数因素所致。绝对值看，4月份工作日日均用电量和发电量相比3月下旬分别下滑0.65%和0.66%，反映经济运行依然疲软。

  从库存周期看，4月份PMI原材料库存47.5%，与前值持平，PMI产成品库存47.7%，相比前值下降2.5个百分点。季调后原材料库存向下趋势确认，意味着目前经济开始进入原材料库存和产成品库存双降的主动去库存阶段，库存周期仍在阶段性放缓，但放缓过程似乎正接近尾声。

  价格指标同样显示经济复苏的疲软。4月份PMI购进价格指数由50.6%大幅下降至40.1%，预计4月份PPI同比增速将大幅下滑至-2.7%，环比增速为-0.7%。鉴于库存周期中的价格回升往往与补库存相生相伴，2月以来PPI数据的掉头向下进一步验证了补库存的暂缓，但回至低位也减少了下行风险。

  整体而言，经济运行仍在延续2月份以来的疲弱态势，终端需求较为低迷，工业品价格持续回落。但从高频数据的环比波动和基数原因考虑，发电以及工业增加值同比增速将较3月份有所回升，预计4月份发电量同比增速上升至6.0%、工业增加值增速为9.5%、固定资产投资增速为20.8%、零售增速为13.0%。库存周期仍无起色，但数据开始阶段性筑底，实体预期调整对市场的冲击趋于减弱。

  二、资金面依然宽松，流动性风险待释放

  4月份银行间市场资金面整体平稳，市场利率仍然处于较低水平。展望5月份，预计流动性宽松格局仍将持续一段时间，但资金供给将从宽松逐步走向中性，由于资金需求依然不旺，利率大幅上行的可能性较小。但对于市场来说，需要关注两个潜在的流动性风险。

  一是国内监管新规带来的流动性去杠杆风险。理财产品新规落实和债市监管风暴可能推动商业银行展开阶段性的去杠杆，除商业银行债券交易账户存在限额管理之外，除国债、央行债及政策性银行债外的大部分债券都被界定为风险资产。依据银监会发布的商业银行资本管理办法，若代持受限甚至被禁止，这类风险资产无法转至表外而表内化，商业银行风险加权资产将增加，进而增大资本占用、降低资本充足率，对银行尤其是资本补充能力较弱的中小金融机构的放贷能力构成约束。

  二是IPO重启带来的资金分流风险。如果IPO重启进程和重启方式趋于明朗，目前因为排队上市公司质量较高而推升成长股估值的预期将告一段落，而批量发行可能带来阶段性的流动性冲击。

  整体来看，虽然5月份市场流动性仍然相对平稳，但下行风险明显高于上行空间。在监管新规落实、IPO重启明朗以及华尔街“卖出5月”定律等潜在风险影响下，靴子落地早则5月中下旬，晚则三季度，对应市场再度回升早则6月，晚则三季度。

  三、市场判断：筑底消磨，不破不立

  5月份市场将开始进入“下有实体预期支撑，上有流动性风险施压”的左侧区域。向下看，经济阶段性见底，实体预期调无可调，仍维持“流动性不差于去年，基本面略好于去年”假设下上证指数在2100-2200点区间将获得一定底部支撑的判断；向上看，潜在的流动性收缩风险仍然存在，再叠加较弱的基本面数据，市场短期仍难找到向上回升的动能。筑底消磨、反复拉锯仍是5月市场主旋律。

  四、行业配置：稳定蓝筹打底仓，拐点主题博弹性

  4月份市场在周期股与成长股的博弈上明显更偏爱后者，经济复苏转弱致使周期品持续不温不火，并进一步助涨成长股的投资热情，但日益提升的估值溢价和高增长预期的落空正在加大成长股的压力。

  展望5月份，弱复苏格局未变，传统行业仍难有趋势行情，流动性压力的释放则可能引发市场的结构性风险。配置上建议关注银行、一线地产、乘用车等预期调整相对充分，靴子已提前落地的蓝筹品种，其安全边际将提供较强的打底仓价值。而LED、建筑装饰、4G等面临预期拐点的领域仍存在博弈弹性的机会。