⊙海通证券研究所

  核心结论：

  ①市场演绎有成长、周期、蓝筹三种路径，2月份以来成长的神话故事已较充分演绎，骨感的业绩现实下成长需要打盹。②PMI和财报数据显示，经济增长疲软、企业盈利回升温和，周期角度推升趋势性行情的力量不足。③相比经济平淡，固收类产品监管有助股市估值提升，市场望从讲故事到讲估值，继续看好金融、地产、汽车等低估蓝筹，及供需好转的氨纶。

  主要逻辑：

  回顾：主旋律是讲故事。回顾1949点以来的行情，2012年12月-2013年1月大小盘风格上整体差异不大，但2月份后行情出现明显分化，小盘成长股明显胜出。行情以成长股讲故事为主旋律，源于几个因素共振：①周期搭台成长唱戏，是弱周期中的惯常战法；②TMT行业景气度上升提振人气；③周期股遭遇政策面、基本面双重打击。

  展望：有望回归到讲估值。PMI和财报数据显示，经济增长疲软、企业盈利回升温和，周期角度难以找到推动市场趋势性行情的力量。成长股的神话故事已得较充分演绎，相对估值和超额收益均达到过去高点。对市场整体判断中性，市场交易的核心有望回归到估值，尤其是固收类产品的监管影响股市估值体系。

  4月份PMI指数小幅回落0.3个百分点至50.6%，新订单、生产指数均回落，季调后趋势回落显示基本面整体平淡偏弱。同时财报数据显示基本面平淡，全部A股、剔除金融2012年归属净利同比分别为0.8%、-11.7%，2013年一季报分别为11.2%、5.3%，盈利回升趋势较为确定，但回升略低于预期。预计2013年全部A股、剔除金融归属净利同比分别为9.6%、7.9%，整体先高后低。

  低于预期的一季度宏观数据公布后市场已经在修正预期。此外，虽然现实数据比较平淡，但从微观的水泥价格看，2013年来整体趋势与2007-2012年均值相似，并没有出现2012年旺季下跌情景，因此无需过虑经济增长系统性回落带来的冲击。

  策略一：低估值蓝筹是主战场。当前经济增长平淡，周期和成长的故事均遭到挑战，市场交易核心从讲故事转换到讲估值，低估值蓝筹将是首选。银行估值最低、股息率最高，一季报略超市场预期；保险2013年PEV仅1.1倍，新单保费恢复增长，行业正走出最差时刻，一季度基金持仓金融下降为2010年来最低；2012年报和2013年一季报显示早周期的房地产、汽车盈利增长最稳定可靠。

  策略二：不赌周期，精选品种。经济偏弱使得未来企业盈利回升力度有限，PPI自低点来的回升力度非常缓慢，从PPI环比趋势看其同比回升动力也较弱，策略上不建议过多地去赌周期行情。精选供需格局改善的子行业，如氨纶，供需缺口扩大带动产品价格上升，2012年年报和2013年一季报显示净利同比大幅改善。

  策略三：成长需打盹。虽然在转型的大趋势下，成长股是未来投资的方向，但5个月的连续上涨使得龙头公司2013年动态PE位于25-30倍，处于高位，短期需要消化高估值压力。此外，成长需甄别，2012年报和2013年一季报利润同比明显改善的细分行业是光学电子、电子制造、传媒中的影视动漫。