在定向增发过程中，若股价跌破发行价，上市公司为了保证增发的顺利实施以及保护增发对象的利益有促进股价回补的动力。我们将定向增发的不同环节分为三个阶段，阶段一：定增实施过程中；阶段二：定增完成至股份解禁之间；阶段三：股份解禁后。

  总体来看，定增实施过程中和股份解禁后破发的股票具有较好的投资价值，从而得到两种投资策略：策略一：近期获得证监会批准的定向增发，发行对象仅为金融资本，股价跌破发行价15%以上，发行股份占总比在15%以上，持有期为定增获批公告日至增发完成前；策略二：增发股份已在近期解禁，发行对象为金融资本，股价跌破发行价30%以上，市值在40亿元以下，PE-TTM在20倍以下，持有期为解禁后30个月。最终选出的股票为交运股份。

  ⊙渤海证券研究所

  一、定向增发投资的两条思路

  定向增发过程中主要有两条投资思路：第一，在定向增发的不同阶段，股价有随着定增的推进而逐渐上涨的趋势，期间定向增发对公司业绩的改善预期起到了主要作用。第二，在定向增发过程中股价跌破发行价后的回补机会，这主要是股票破发后上市公司为了保证增发的顺利实施以及保护增发对象的利益，有促使股价回补动力。

  二、三阶段把握破发回补机会

  为了考察定增破发后的回补机会，我们统计了《上市公司证券发行管理办法》实施后2006年6月—2013年3月完成的所有定向增发方案。

  首先，按照上市公司促进股价回补动机将定增进程分为三个阶段分别考察。定向增发主要分为董事会预案—股东大会通过—发审委审议—证监会审核通过—增发实施—股份解禁这几个主要环节，为了考察增发不同环节中破发回补机会，我们将这些环节分为三个大的阶段：定增实施过程中（董事会预案—增发实施）、定增完成至股份解禁之间、定增股份解禁之后。

  其次，考察各阶段中破发股的股价表现，以及各种因素对股价的影响。由于上市公司为保证增发对象的利益促成增发顺利实施而维护股价，因此对增发对象的考察至关重要。按照增发对象的性质将其分为产业资本和金融资本两类，其中金融资本包括基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者及其他机构投资者等；从事产业经营的公司视为产业资本，包括上市公司大股东和实际控制人。

  理论上来看，若有金融资本参与，增发过程中上市公司维护股价动力最强。这是因为相较产业资本参与增发的金融资本在相对较短的时间内获利动机更为强烈，若股价跌破发行价，金融资本参与增发就会造成账面损失，他们宁可选择在二级市场购买上市公司股票而退出增发。若造成了金融资本实际损失，上市公司未来若再想通过定增等渠道在证券市场上融资就会面临困难；与之相比，产业资本往往出于其对上市公司长远发展的战略考量而参与增发，短期内股价就算跌破发行价，其参与增发意愿依然强烈，上市公司也没有在短期内促进股价回补的必要性。

  在其他因素方面，我们选取了破发程度、增发股份占总股本的比例、股票市值、PE等指标，考察其对各阶段股价表现的影响。

  1、定增实施过程中的破发回补

  此阶段的投资逻辑主要是：在推进增发方案过程中股价有跌破发行价（预案价）可能，而上市公司为了保证增发对象的利益，促成增发顺利实施，有促进股价回补动力。

  分析定增实施过程中的破发回补，首先需要考虑的是这一过程中存在的风险：当股价跌破发行价后，固然存在回补机会，但增发对象参与定增的积极性也被削弱，增发可能被迫终止；为了推进增发，上市公司也有下调增发价可能。在此情况下，我们选择在增发获得证监会批准至增发实施这一阶段作为投资区间。这是因为，证监会批准后增发的主要工作已经完成，上市公司推进最后一步实施程序的积极性更强，增发终止的可能性不高；同样的，证监会审批通过后上市公司再下调发行价的概率较小，而且下调后需要股东大会审议以及证监会再次审批，对于上市公司来说无疑增添了定增的不确定性。因此，其更愿意通过维护股价方式来促成定增实施。

  我们以定增获批公告日上市公司股价低于增发价的股票为考察对象，考察这些股票在定增获批公告日至增发完成公告日之间的股价表现。统计可以分析，此阶段破发股平均收益为12.37%，正收益比例为62.12%，具有一定的投资价值。

  我们按照发行对象的类型，将其分为仅有产业资本、既有产业资本也有金融资本、仅有金融资本三类情形，考察不同情况下的股价走势。我们发现，仅有金融资本参与的定向增发此阶段股价表现最好。对仅有金融资本参与的破发股进行进一步分析，考察不同因素对股价的影响。经过分析可见，破发程度和发行股份占比对股价的影响程度最为显著。按照破发程度我们将样本股票分为跌破发行价0%-5%、5%-15%、15%以上三类，统计发现，破发程度越深，收益率越高；按照增发股份占总股本比例，将样本股分为增发比例8%以下、8%-15%、15%以上三类，统计发现，增发比例越高，收益率越高。

  2、增发完成至股份解禁之前的破发回补

  此阶段的投资逻辑主要是：在定向增发实施完成至股份解禁前股价有跌破发行价的可能，上市公司为了保护增发对象的利益，避免其在解禁后被套牢有促进股价回补的动力。

  我们统计了增发股份解禁前1个月、3个月、6个月股价跌破发行价的股票，考察其在解禁前1个月、3个月、6个月的股价表现。可以发现，这三个阶段中破发股的平均收益率分别为-1.80%、0.33%和-0.04%，收益率较低，而获得正收益的比例均未超过50%。

  同样我们统计了破发股中不同增发对象的样本的股价表现。由于增发方案中产业资本大部分是控股股东和实际控制人，其限售期一般为三年，而金融资本的限售期一般为一年。产业资本和金融资本在相同日期解禁的样本股较少，而其中跌破发行价的股票极少。因此，我们将这一阶段中的破发股按其发行对象分为产业资本、金融资本两类即可。我们发现，发行对象为金融资本的股票其表现也不如向产业资本发行的股票。

  从以上分析我们发现在定增股份解禁前跌破发行价的股票股价回补动力不强，并没有较好的投资机会。可能的原因在于两个方面：第一，此阶段上市公司维护股价意愿并不强烈，因为解禁后再促进股价回补让增发对象解套也来得及，没必要赶在解禁之前维护股价。第二，由于市场对解禁股普遍存在减持预期，这种悲观情绪也对股价形成压制。

  3、股份解禁之后的破发回补

  此阶段的投资逻辑主要是：若在股份解禁后的短期内股价跌破发行价，则定增对象很可能被套，上市公司仍然具有维护定增对象利益而促进股价回补的动力，定增对象的解套过程往往伴随着股价上涨。

  我们以股份解禁日跌破发行价的样本股为考察对象，分析其解禁后三年的股价走势。分析可以发现，破发股在解禁后股价持续上涨，收益率在解禁后30个月达到最高值111.59%，正收益比例为87.67%，具有较好的投资价值。发行对象为金融资本的，其收益率也明显高于向产业资本增发的股票。

  对金融资本参与的破发股进行进一步分析，考察不同因素对股价的影响。经过分析，破发程度、股票市值和市盈率对股价的影响程度最为显著。按照跌破发行价的程度，我们将样本股分为破发0%-15%、15%-30%、30%以上三类，统计发现，破发程度越深，股价表现越好；按照市值大小，我们将样本股分为35亿以下、35亿-70亿、70亿以上三类，统计发现，市值越低，股价表现越好；按照PE-TTM大小，我们将样本股分为20倍以下、20倍-30倍、30倍以上三类，统计发现，PE越低股价表现越好。

  三、定增破发回补投资策略

  从以上的分析我们可以看出，定增实施过程中和股份解禁后破发股具有较好的投资价值，而股份解禁前的投资价值不高。从定增实施过程和股份解禁后两个阶段我们得到两种投资策略：

  策略一：定增实施过程中的破发回补

  筛选条件有：近期获得证监会批准的定向增发，发行对象仅为金融资本，股价跌破发行价15%以上，发行股份占总股本比例在15%以上，持有期为定增获批公告日至增发完成前（值得注意的是，证监会批文有效期截止后如果没有成功实施增发则批文就会失效）。

  按照这一策略，我们并没有选出相应的股票。

  策略二：股份解禁后的破发回补

  筛选条件有：增发股份已在近期解禁，发行对象为金融资本，股价跌破发行价30%以上，市值在40亿元以下，PE-TTM在20倍以下，持有期为解禁后30个月。

  按照这一策略，我们选出的股票为交运股份（600676）。（执笔：谢晓冬、李德轩）