■策略先行

  ⊙光大证券研究所

  估值分化从来就不是新闻，估值分化能持续下去直至出现主板熊市、创业板牛市共存才是新闻。现在有越来越多人开始相信牛熊共存就在眼前，而且差距将越拉越大。

  必须承认的是，到目前为止的市场走势依然不断证实而非证伪牛熊共存的猜测。比较流行的一种解释是：代表经济转型方向的创业板不必讲估值，不管主板是死是活，创业板已经进入牛市，并将持续牛下去。

  展望未来，我们需要思考：这一次，真的能不一样吗？

  第一步，以史为鉴。有人喜欢把一个板块的历史估值拿出来做纵向比较，根据历史位置来判断高低。这种比较是有缺陷的，估值高低最好是和市场中枢相比较，这样至少可以剔除市场牛熊的影响。如果将主板估值视为地心的话，创业板与主板之间的估值差距就是地心引力。地心引力存在的意义永远只有一个：让趋势力量向着均值回归的方向演化。历史上有没有发生过均值不回归的事情呢？创业板历史较短，而中小板和主板之间的历史数据显示，的确存在分道扬镳的时候，但几乎最终都回到了步调统一的路子上来。

  如果有人告诉你“这一次风格漂移绝非偶然，有着深刻的经济结构调整背景，所以必将继续下去”。建议你回头看看，是不是经济转型的提法早在十年前就已经出现？用一个长远来看永远正确的提法来解释短期现象，一般来说最终都会被证明是有误的。

  第一步结论：不要轻易相信风格漂移会永远下去的神话。走完第一步，咱们接着迈出第二步。

  第二步需要回答一个问题：决定风格漂移的关键性因素到底是什么？

  到目前为止，在风格漂移问题上似乎还没有人提出过一个较为完美的答案框架。我能想到的影响风格漂移的客观变量应该有那么几个：流动性、盈利增速差距和经济周期。

  先看流动性。有人认为大股票和小股票的表现和流动性环境有关。听上去蛮有道理，钱多的时候炒大股票，钱少的时候想炒大股票也炒不动，所以只能炒小股票嘛。可惜，数据回溯显示，2010年前似乎该规律成立，10年后蜜月期结束。

  再看基本面。高成长股票市场愿意给高估值，所以如果小股票们和大股票盈利增速差距拉大的时候，是不是就应该给予小股票更高估值呢？听上去很有道理，但是当每一只股票叠加成板块的时候，个股规律便失效了。我们把大股票（沪深300指数）和小股票（中小板指数）盈利增速差和估值差放在一起做比较，发现无论直接观察还是序列相关性分析，两者之间都看不出显著的关系。

  最后看经济周期。当一轮经济周期增长已经结束，新的周期刚刚拉开序幕的时候，市场往往是迷惘的。这种迷惘反馈到股票市场上，象征“转型”和“技术进步”的中小板就应该比代表“夕阳行业”的主板大家伙们更受追捧。问题是：周期因素能经受住历史数据的考验吗？综合以往看起来，经济周期对估值漂移是有一定影响的。

  我们找到了估值漂移的中期和长期因素，但是短期呢？大家都听过这个说法：当轮到疯炒小股票的时候，通常都是市场见顶的前兆。这里蕴含的前提假设就是：市场情绪决定短期估值漂移。真的是这样吗？历史回溯显示，除去2009年6月那一次，几乎无一例外的，当估值差异达到阶段性顶点的时候，市场都出现了较为明显的调整。牛市里调整短一些，熊市中则体现为暴跌。

  我们的结论就是，短期看，从去年12月开始的一轮反弹目前正处于热炒小股票的情绪高昂期，短期风险或许比机会更大。但是放在较长的周期内，创业板依然是不错的选择。（徐彪）