⊙胡月晓

  伴随着3月以来人民币升值步伐的加快，人们对热钱的关注度重新上升。巨量热钱涌入导致银行代客结售汇差额迅速上升，直接在外汇市场上形成了对人民币的需求。由于中国资本项目仅有限开放，不能通过经常项目正规渠道进入中国的国际资金基本可归类为热钱；不论以何种形式进入中国的资金，最终都要在金融体系的外汇资产项目上得到反映。因此通过计算中国金融机构外汇资产变动和国际收支项目变动的差额，可粗略测算出进出中国的热钱流量规模。今年一季度，银行代客结售汇差额累计超过了1000亿美元，同期贸易顺差规模只有431亿美元，金融项下投资差额约60亿美元，粗略测算热钱流入达500亿美元以上；如果以同期货币当局外汇占款增加额1500亿计算，则一季度不能解释的热钱流入额达1000亿美元；如以同期金融机构外汇占款增加额约2000亿美元计，一季度流入的热钱规模高达1500亿美元。如果算上通过虚假贸易“合法”进入的资金，规模还会更大些。

  不过，笔者不同意本币升值吸引海外资金流入的观点，而是认为此轮人民币升值是热钱流入推动的结果而不是原因，本轮热钱再度涌入是国内吸引和国外推动两种合力共同作用的结果。海外热钱去年12月重现爆发态势，但起先人民币汇率在加大波动区间的政策引导下，反而有贬值表现，直到3月末，外汇持续流入积累起对人民币的巨大需求开始显现，人民币才出现急速升值之势。

  与危机前楼市是中国对海外资金最重要的持续吸引力源泉不同，此次是资本市场尤其是股市充当了吸引海外热钱的“磁极”。热钱对博取资产升值收益总是有着一种特殊偏好。去年，沪深股市持续低迷，市盈率、分红率超过银行利息和债券利息的蓝筹股开始出现，加上海外股市持续上涨普遍收复或接近收复2007年金融危机冲击造成的“失地”，沪深股市价值“洼地”突出，海外资金进入沪深股市热情悄然酝酿，并在年底集中爆发。由于同期中国对房价调控虽然效果未能达到预期，但投资楼市短期快速获利的机会已大幅缩减，因此，股市成为对本轮涌入中国海外热钱的单一引力场。看2012年12月以来的沪深股市上涨曲线，基本和热钱流入中国的波动态势一致。

  2012年，全球主要央行再度一致宽松，先后推出量化宽松升级版，加上当年国际大宗商品价格泡沫破裂挤压出了先期投资于其中的游资，国际金融领域游资再度泛滥。美联储不但延长了扭转操作期限，而且扩大了量化宽松规模：推出第三轮量化宽松政策(QE3)，欧洲央行连续推出两次长期再贷款操作（LTRO），降息25个基点，再融资利率水平下降到了2008年雷曼破产时水平。日本全年五次扩大宽松规模，并两次延长宽松到期日，宽松规模达到101万亿日元，发达国家过剩流动性推动了国际热钱到处寻求出路的行为。

  为应对汹涌进入的热钱，中国货币当局一方面加强了贸易真实性的检查，另一方面加强了资金汇兑的监管；同时通过在公开市场上加强流动性回收，对冲热钱对稳健货币政策的冲击影响，保持了银行间市场流动性偏紧的状态。从现有情况看，热钱未对中国经济和金融产生大的影响，冲击主要产生在汇率影响上。从应对热钱的手段看，我国央行还有许多政策工具可供使用，尤其最有效和国际上常使用的利率调整还未被使用，说明中国政府认为热钱冲击仍在可控状态。从监管部门开始对国际贸易和国际金融加强监管的行动看，货币当局已开始重视热钱的冲击影响，未来或有更多的应对措施出台；随着国内物价持续低迷，以及保增长压力加大，使用降息手段的可能性也在逐渐增大。

  当下，美国经济复苏态势正逐渐得到确认，而中、欧经济运行却更多受到风险羁绊，放缓趋势延续；国际商品市场运行也已表现出了走稳态势。沪深股市在经历了年初的持续上涨后，作为国际游资主要配置标的资产蓝筹价值股的风险—收益边际已改变。在国际经济、金融基本面发生变化的情况下，随着中国货币当局对热钱流动监管的加强，未来进入中国热钱或放缓。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师CIIA）