⊙国金证券研究所

  目前成长相对于价值的偏离程度已经是历史最高水平，从而市场风格的讨论再次成为热点。我们观察到，今年以来资本市场一直存在着几个重要的“背离”。

  第一是A股市场与宏观经济。A股自去年以来银行股率先反弹，之后汽车、家电之类的可选消费，以及TMT、环保等新兴产业板块轮番上阵，并且获取了相当可观的收益，A股上涨隐含的是经济早周期复苏预期。然而与此同时，宏观经济却一直低于市场预期。虽然我们一直对经济较为谨慎，但近期市场也开始纷纷下调增长目标。投资者总是在某一个阶段有所偏爱，去年底特别关注经济，今年又特别淡忘经济，所以预测基本面难，猜测市场先生的心更难。

  第二是中国货币与中国经济。货币增长自去年下半年回升以来目前仍然持续着强劲增长的势头。首先是外汇占款的流入源源不断；其次是尽管之前银监会发文管理银行理财，但银行自营接棒，不过现在自营也被叫停，且看不出还有什么通道。如此充沛的流动性使得资金成本显得十分低廉，有利于投资者风险偏好抬升推升估值。因此，不但成长股迭创新高，债市也未受之前文件影响同步上行。

  第三是美国股市与商品价格。美国股市已突破历史高点，这点与A股市场俨然也是鲜明对比，一个是清理包袱后创新前进，一个还在负重前行，不好比。不过与美股强劲上涨相对地却是黄金价格的暴跌和商品价格的低迷，目前美股与商品价格的背离也达到了非常可观的程度。如果美股反应投资者对于未来经济复苏信心的增强，追逐风险资产，抛弃避险资产的话，那么商品类价格低迷就只能解释为担忧中国的需求。

  背离并非不可理解，不能存在。中国经济当前处于从弱复苏到复苏乏力之间的波动，但流动性宽松使得投资者集中在成长股中寻找投资机会；美国股市虽然预期较强，但中国需求疲弱对商品价格的影响更甚。背离也不会永远存在，因为经济力量的传导会使得经济周期运转下去。核心是找到变化的机理和信号。

  对于目前市场风格拐点而言，资金和经济是两个重要信号，资金要重于经济。资金一方面是外汇占款，一方面是央行政策。其实从正回购到央票，边际上一直在回笼，只是总需要等待累积效应的出现；对于未来经济，目前市场预期是中性偏弱，而今年以来市场对经济一直反应较为迟钝。

  对于价值投资者而言，目前创业板TTM估值突破了40倍，全部A股的中位数TTM估值突破30倍，已经不具备安全边际，但价值投资者注定会在狂欢中过早的离场。对于趋势博弈者而言盛宴也许还能延续一会，舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，都打算待到最后一刻才离开。但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针。

  我们近期推荐的个股包括威创股份、环旭电子、北新建材、纳川股份、江淮汽车等。