陈东海

  日经225指数5月27日再次大跌3.22%，连同从5月23日大跌7.32%，日股已经连续收了三根大阴线。按照股市是经济的晴雨表的说法，再联系国际舆论广泛认为日本股市从去年11月开始的这轮快速上升行情是基于日本经济对“安倍经济学”的良好反应的判断，这几天的大幅跳水，无疑证明了“安倍经济学”的失败。

  不错，日经指数自2012年12月底突破前期平台制约上涨了约50%，确实是由于安倍内阁激进的量化宽松政策所引发的，虽然日本政府可能乐见新政后股市走牛，但是，日本股市在半年的时间内上涨50%，其中隐含的风险一定不是日本政府所乐于见到的。虽然安倍经济学的未来成效非常令人生疑，但笔者却认为，这次日本股市暴跌，换个角度看，或许正借了伯南克5月22日讲话给全球股市造成大震荡的时机清除了一些泡沫，暂时很可能还有利于安倍经济学产生短期成效。

  重登相位的安倍和火线出任日本央行行长的黑田佳彦祭出超级宽松的QE“大杀器”，首要目的当然是模仿美联储，以期收到压低长期收益率、平缓收益率曲线、降低失业率、启动经济复苏的成效。2008年迄今，美国实行了三轮半QE措施，历时5年，其间多有反复，经济已三次在崭露复苏萌芽后又再次下行、失业率有所降低、国债收益率也几经波动。所以说，美国以空前的QE措施力度换得了些许经济复苏的气象，而日本失业率原本就不高，所以日本今次大推QE是想在尽可能承受小的代价下促进投资，带动经济复苏。

  日本QE措施主要是央行购债，包括国债和企业债等等。所以日本的QE政策要达到效果，关键在于债市收益率走低，不然，日本政府和企业发行债券的成本很高，QE前途就会蒙上阴影。但是，如果以此衡量日本QE的实际成果，不能不说，所谓安倍经济学的成效在开始阶段就是不稳固的。安倍在2012年12月上台后，放言将实施大规模的QE措施，日本股市应声而起，日本的国债收益率立即下行，与日本政府和QE政策的效力的原理是一致的。但是，日本央行新行长黑田佳彦是在3月中旬就任的，正式推出大规模的QE措施是在4月初。而日本股市的新一轮飙升也是从这段时间开始的。奇异的是，日本的债券市场走出了与QE政策原理相反的走势：债券收益率在QE政策正式推出后大幅度上升，10年期国债收益率从0.451%上升到最高1.002%，升幅超过一倍；6月期国债收益率从0.056%上升到最高0.112%，也是上升一倍；而长短期国债收益率之差从4月4日创下最低，一直最高上升到5月23日。这种出乎意料的走势，显然是对于安倍经济学很不利的。

  之所以发生这种现象，是因为事物都有两面性。一旦货币的利率过低，那么必然造成融资极其便利，从而投资者会借入货币到金融市场上炒作股票等高收益资产。而日本已经是零利率范畴，即使QE措施导致利率走低，国债价格上升空间也有限，所以没有股市获利的空间大。因此，安倍大推超级QE政策以后，民间资金抛售国债，进入股市，导致股市大涨，债市大跌，而更有人把日元再当作融资货币，借入日元，兑换成外币，去国际金融市场炒作，因此又导致日元汇率大跌。而由于日元的贬值速度过快，日本实业经济不可能短期内获得日元贬值的好处，反而由于“J曲线”效应，日本的贸易逆差4月比3月和2月还要大。如果国债收益率继续过快上升、日元汇率继续过快贬值这样的局面持续，安倍内阁还将更多品尝QE的苦果。

  日本今年首季GDP增速为0.9%，而由于日本的QE是4月推出的，所以一季度GDP增长率并不能归因于QE，货币政策对于实体经济的影响没有这么快。但是，5月23日，伴随着日本股市的先上涨再跳水，日本的10年期国债收益率也在上升到1.002%之后迅速跳水至0.822%，一日内大跌12%。同样的，日元汇率也大涨，美元兑日元从1:103.57，迅速跳水至1:100.83。

  从另一方面看，股市跳水，国债收益率下跌，其实正是安倍所希望的结果。同时，日元汇率可能向100.00关口运行，并在此上下波动，而这个汇率也正是安倍内阁心目中比较理想的位置，因为这个位置既有利于日本的出口，也不至于招致贸易对手的诟病。所以，至少在短期内，日本金融市场的变化趋势让安倍新政获得了一次难得的改革时间之窗。对于安倍政府来说，无论力度多大，QE政策毕竟只能是短期的手段，况且日本的QE政策未来潜在风险还非常大，所以只有抓住眼下这个稍纵即逝的机会，赶紧推进包括农业、银行金融、贸易等在内的结构性改革，包括争取加入TPP体系，才可能止住日本经济连续20年的停滞状态。如果不能及时推进经济的结构性改革，力度再大的QE政策也是白搭，安倍内阁和日本企业或许还将见证又一个失去的十年。

  （作者单位：东航国际金融公司）