⊙张茉楠

  基于人民币当前的持续大幅升值与私人部门积累了过多人民币，与官方储备过多外汇导致外汇资产配置失衡有非常大的关系的判断，笔者认为，要从根本上改变人民币当前的困境，必须改变储备资产的结构配置。

  在国际汇率市场大幅波动的背景下，人民币汇率今年以来逆势大幅升值。5月24日，人民币对美元汇率中间价报6.1867，较前一交易日大幅上涨80个基点，一举升破6.19关口，再创汇改以来新高。从趋势上看，5月的人民币汇率延续了单边升值趋势，兑美元中间价先后6次刷新汇改以来新高，并一举升破6.19关口，其中人民币兑美元中间价累计升值0.35%，尽管较4月升值0.77%有所放缓，但迄今全年累计升值幅度已达1.57%，已大大超过了去年1.03%的全年升值幅度。

  而在境外远期市场，人民币兑美元汇率的走势也与境内的即期市场走势完全相符。目前在我国香港的12个月人民币无本金交割远期市场（NDF）中，人民币兑美元汇率重新呈现出升值趋势。这导致了目前中国基准利率高于美国可比利率的水平，内外的政策势差由此给了海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产，推升人民币持续升值。

  特别是近一段时期以来，日元大幅贬值给主要贸易伙伴带来了较大的货币冲击。在韩元、欧元等主要非美货币汇率都十分灵活的背景下，人民币被动升值压力非常大。如今，人民币兑美元汇率已创下19年来的新高，而自去年9月以来，人民币兑日元也出现高达27%的升值，由此陷入了“货币升值——跨境资本流入——本币升值……”的循环之中。

  无疑，本轮人民币逆势升值与全球第二轮大规模量化宽松政策、国际资本套利有非常大的关系，但从中国外汇资产结构看，则与企业、居民本外币大置换所导致“资产本币化、负债外币化”关系更大，而这根本是由对外资产负债表结构的错配所决定的。中国对外净资产共计2.2万亿美元，政府部门储备资产为3.4万亿美元，占全球储备资产的三分之一，但私人部门的对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来了一个长期问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币汇率也会随之剧烈波动。

  随着全球央行大规模放水以及人民币升值预期日趋强烈，企业和居民结汇意愿再次增强，境内外正利差将刺激套利资本流入国内，重新激发境内“资产本币化、负债外币化”的操作，人民币又回到几年前被动升值的轨道，“对外资产集中于官方，而对外负债集中于私人部门”的结构，无形中放大了汇率波动风险。

  我国是典型的“官方储备国”，储备资产占对外金融资产的七成左右，外汇资产集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。近些年，外汇管理部门在逐步放松对结售汇强制要求的同时，在不断探索构建更有效的制度框架。这表明，我国在政策上已经开始偏向于引导“藏汇于民”。比如，企业外汇收入的留成比重由20%逐步提高的当前最高达80%的水平，原有的强制结售汇制度已基本上过渡到了意愿结售汇制度。对个人用汇的限额也在逐步由2000美元逐步提高到当前的5万美元。

  然而，从现实大环境看，外汇管理中依然存在着众多制约“藏汇于民”的制度性障碍。比如，我国在放宽企业和个人持有外汇资金的同时，对外汇资金运用的限制并没有相对应放松，企业和个人到国外的直接投资和直接购买金融产品仍然设有诸多关卡，居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限，且收益率也不高。无奈之下，企业才更愿意通过双向套利获取溢价，进而不断推升人民币的升值预期。

  因此，要想打破“货币升值——跨境资本流入——本币升值……”的循环，中国必须从根本上调整对外资产负债表的结构，启动全面的外汇储备管理改革：首先，在推进人民币国际化和资本项目有序开放，完善外汇市场机制的基础上，启动继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制。

  其次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，进一步拓展外汇投资渠道、丰富投资品种，放宽企业和个人的对外投资，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道，为境外人民币提供保值、使用渠道，建立人民币资金跨境循环路径。

  最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系，由国家对外投资向民间对外直接投资转变，真正推动“藏富于国、藏汇于国”向“藏富于民、藏汇于民”转变。“宜疏不宜堵”，有了更多、更畅通的投资渠道，资本就不会再为套利而滞留，人民币汇率才会回归常态。

  （作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）