■策略先行

  ⊙瑞银证券

  当前市场表现的差异并非由于风格导致的，因为当前市场反映的是“成长”溢价，即高成长、高估值，而非“风格”溢价，市场目前并没有为“流通市值的大小”给予小盘股显著的估值溢价。也就是说市场目前只有“啤酒泡”（“成长”溢价），而没有“肥皂泡”（“风格”溢价）。

  接下来的问题是，如果“成长”溢价演变到极致后（即创业板相对沪深300估值溢价水平达到2010年底的水平，对应创业板指数相对沪深300还有10%-15%的相对收益），市场将会如何演绎？从逻辑上来说，无非有三种可能：

  （1）成长溢价继续持续发酵，创业板相对估值突破2010年底水平。但这种情况在目前流动性没有继续宽松、创业板业绩没有显著好于2010年以及政策支持没有2010年大的情况下，我们认为较难实现。

  （2）创业板行情提前结束，并趋势性下跌。这种情况我们认为也较难实现，因为2010年成长股行情结束的原因来自于流动性的持续收紧以及创业板业绩的持续下滑，目前还没有看到这两个因素可能发生的迹象。因此，只要近期没有其他外部因素的干扰，创业板并不会出现趋势性下跌。

  （3）创业板行情结束，其他热点切换。可能有两种切换方式：一种是市场从“成长溢价”转为“风格溢价”，市场过渡到“肥皂泡”阶段；另一种则是进入到“啤酒泡发酵阶段”，市场转为关注景气度相对较好、估值较低的地产相关产业链，例如装饰、汽车、家电等。

  我们认为“啤酒泡”切换为“肥皂泡”的可能性较大：

  （1）对比历史上“风格溢价”出现的情形，我们发现经济平稳增长、通胀温和回升是“风格溢价”出现的宏观背景。

  （2）流动性保持相对平稳状态。从“量”上来说，信贷增长平稳，但社会融资余额宽松，表外流动性宽裕容易产生“风格溢价”；从“价”上来说，资金价格保持平稳，没有趋势性的变化也有利于“风格溢价”的产生。

  （3）业绩增速平稳回升。“风格溢价”的产生也需要基本面配合，业绩增速出现平稳回升有利于市场产生“业绩拐点”预期。

  （4）我们预计未来两个季度经济增速仍然稳定小幅回升，预计二、三季度GDP增长分别为7.8%和7.9%，通胀也将缓慢回升；流动性也保持相对宽松，三季度前不太可能出台更多紧缩政策；在经济回升以及低基数影响下，上市公司非金融业绩增速将小幅回升到两位数增长。目前的经济、流动性以及业绩状况等符合历史上“风格溢价”出现的宏观背景。

  （5）但目前市场尚未出现明显的“风格溢价”行情。无论是从2009、2010年的行情还是2006年的行情来看，最终由于风格因素将使得“肥皂泡”发酵，市值最小的公司明显跑赢市值最大的公司，“风格溢价”战胜“成长溢价”是泡沫明显发酵的体现。但目前市场仍然反映的只是“成长溢价”，因此，从这个角度看，我们认为“啤酒泡”在未来1-2个月内可能还将持续，并且可能切换为“肥皂泡”，风格以及主题投资将在未来1-2个月持续。

  目前的风险不在于解禁而在于经济低于预期的持续下滑。从历史经验来看，解禁从来都不是改变市场趋势的主要原因，甚至与市场涨跌关系都不大。在判断流动性整体保持平稳情况下，如果未来经济低于预期并且持续下滑，则可能导致地产产业链需求下滑以及成长股业绩预期的改变，从而使得估值承压。