化解债务风险的方式或许有两种。乐观的情景是经济转型成功，劳动生产率提升，逐步通过企业盈利的积累逐步降低负债，化解存量债务风险。悲观的情景是经济转型步履维艰，经济增长无法消化存量债务负担，而最终只能通过超发货币来稀释存量债务。当前，在债务总量增速控制的大前提下，国家大力推进直接融资，鼓励地方政府和企业发债，旨在调整债权结构，分散债务风险。若能成功推进，将成为预防企业债务“悬河”决堤的有效举措

  ⊙裘国根 ○主持 于勇

  如果把借债主体分为三类：居民、企业和政府。那么，美国次贷危机的成因是居民过度负债，欧债危机的成因是政府超额负债，中国当前的债务问题突出表现为企业部门债务不断攀升。

  面对高财务杠杆和经济增速下滑，货币政策目前处于两难之中。长期看，未来债务负担的化解或通过经济成功转型，或通过货币扩张稀释，而后者将是对储蓄者的又一次课税。中短期看，债务困境是管理层在把握改革和转型时的另一严峻挑战。

  一、中国非金融企业债务快速上升

  中国非金融部门负债包括政府部门债务和非金融私人部门债务两个部分。如果仅考虑狭义的政府部门债务，2012年末中央政府发行的国债和财政部代发的地方债余额为8.46万亿元，仅占GDP的16.3%。考虑到近年来中国的财政赤字始终控制在GDP的3%以下，中国的狭义政府债务风险很低。

  值得警惕的是中国的非金融私人部门债务风险。由于现行的《预算法》不允许地方政府负债，因此地方融资平台的负债也包含在了私人部门债务当中。根据我们的估算，2012年末债务性社会融资总量余额为92.65万亿元，占GDP的178%。2008-2012年的四年间，社会融资余额上升了136%，年均复合增长23.9%，显著高于名义GDP增速。

  非金融私人部门负债包括非金融企业负债和居民负债两个部分。从结构上看，美国企业和居民债务占比各半，日本约为7:3，我国则约为5:1（居民负债包括消费性贷款和经营性贷款），我国企业负债在非金融私人部门中的占比显著高于美日，并已脱离安全区域，形成债务“悬河”。这一事实从上市公司微观层面可以验证。A股非金融上市公司资产负债率在60%以上，而美国上市公司低于30%。从债权结构上，我国与日本均主要由本国债务人持有，但中国80%存量债权集于银行体系，而美国和日本的债权持有结构相对分散。

  我国企业债务“悬河”的形成有其历史原因。在金融整体压抑的环境中，即使过去几年居民个人贷款在银行贷款余额中的占比有所上升，但也仅占全部贷款余额的25%，企业占全部贷款的75%。而在存款端，即使把企业贷款派生的存款包含在内，居民也贡献了约45%的存款份额。2001入世以来，中国经济高速发展，但2003-2012年的平均实际利率是-0.3%，使高负债企业事实上成为经济竞争中的真正赢家。在经济潜在增速下行，原有增长模式难以为继的背景下，企业高负债形成的债务“悬河”问题对经济金融的负面作用不可轻视。

  二、债务对GDP的边际拉动效应在递减

  另一方面，非金融企业债务对GDP的边际拉动效率已经呈现明显下滑趋势，每1元新增债务带来的增量GDP从2008年前0.7左右降到2012年0.29，2013年一季度进一步回落到0.17。预计2013年全年约在0.3左右。

  按照收入法，我国GDP占比大致可以拆分为45%的劳动者报酬，15%的税收（只包含生产税，未包含企业所得税和个人所得税），和40%的企业盈余和折旧。当边际GDP下降到0.2元时，企业盈余和折旧约为0.08元，相当于边际负债的8%，接近社会整体债务融资成本的临界点。此时出现较大规模债务逾期甚至最终违约的可能性会大幅增加；如果这种状态长时间持续的话，债务逾期和违约就会快速上升。

  债务对边际GDP拉动效应降低的原因是多方面的，既可能缘于债务总量过大成本过高，也可能缘于经济增长方式内在效率降低，或是两者结合。2012年末存量社融总额92.7万亿计算，债务成本5.5万亿到6万亿，超过GDP的10%，占当年社融总量35%-38%，意味着超过1/3新增债务仅是为支付存量债务的利息。

  从企业微观层面看，A股上市非金融公司中，EBITDA低于当期财务费用的公司数量从2010年81家上升到2012年157家，占非金融上市公司比例由3.3%上升到6.5%，而对应的有息债务余额占比则从2010年1.2%上升到2012年9.2%。上市企业债务偿付能力的下降显示潜在债务违约风险已经在不断累积。

  三、政策两难，协调维稳

  如央行行长周小川所言，2010年以来的债务上升、通胀加剧是为应对金融危机经济救助的代价。

  在“后危机”的今天，货币政策面临两难：经济增速下滑，但继续提高财务杠杆来推动经济发展的模式已不可行，同时高房价和通胀都制约货币政策难以大幅松动；经济增速下滑和高存量债务将导致金融风险的上升，市场仍需要增量流动性来保持资金链的正常运转，因此货币也不能收得过紧。

  宏观经济的困境并未在银行资产质量数据中得到印证，银行不良双降的态势持续到去年三季度。草根调研的结论与我们的估计相类似：近两年来“影子银行”充当了稳健货币政策下增量流动性的提供者，表外“理财资金”承担了信贷系统中期限错配、收益错配的高危借款人的债务风险，因此在一定程度上维护了银行表内资产质量良好。但事实是系统内的债务风险并未消除。

  四、如何化解债务风险

  如前文分析，虽然我国非金融企业债务的绝对和相对水平均较高，但风险未必难以避免。监管层两年前就意识到债务问题长期负面效应而采取从紧货币政策，但债务刚性需求和影子银行导致了实体经济的续加杠杆。针对现状，唯一可行的是维持系统流动性的同时控制债务增量，并转变以往依靠资源（债务）投入推动经济增长的模式，而通过经济发展在中长期逐步化解债务负担。

  化解债务风险的方式或许有两种。乐观的情景是经济转型成功，劳动生产率提升，逐步通过企业盈利的积累逐步降低负债，化解存量债务风险。

  悲观的情景是经济转型步履维艰，经济增长无法消化存量债务负担，而最终只能通过超发货币来稀释存量债务。在悲观情境中，人民币购买力会进一步削弱，存款人利益会受到伤害，对居民消费能力的提升有负面影响，不利于经济转型，最终将导致债务问题和经济转型的负反馈。

  当前，在债务总量增速控制的大前提下，国家大力推进直接融资，鼓励地方政府和企业发债，旨在调整债权结构，分散债务风险。若能成功推进，将成为预防企业债务“悬河”决堤的有效举措。

  （作者系重阳投资董事长兼首席执行官、首席投资官 ）