无往不复
——2013年6月份沪深A股市场投资策略报告
“往”为趋势，但难逃一“复”。如果说2012年12月4日开始的行情是由海外资金和新一轮政治周期的乐观预期推动的“往”，那么2445点开始的调整则是对预期过度膨胀的“复”；如果说创业板指数21%的月度涨幅是对转型新经济良好预期的“往”，那么预期过度膨胀、估值高企之后面临的调整压力或许将是难逃的“复”。
从量变到质变将引发“复”。继续买入高估值“成长股”的唯一原因是暂时没有力量打破上涨趋势，但是大小非减持创新高、IPO渐行渐近将继续积累从量变到质变的力量，而近期日本股市快速下跌也为沉浸在“流动性盛宴”中的趋势投资者敲响了警钟。与此同时半年报业绩证伪期也在逐渐临近，尽管5月份PMI较4月的50.6回升至50.8，但其中大中型企业PMI回升、小企业PMI回落，和汇丰PMI预览值回落趋势一致，这提醒我们在经济疲弱时小企业向下的业绩弹性其实更大。
⊙申银万国证券研究所
一、 数据较差、市场坚挺
5月份国内重要信息：经济处于L型底部的一致预期使市场对经济数据麻木，低于预期的4月份工业增加值、5月份汇丰PMI并未导致市场大幅下跌，而商品市场反应更为剧烈，甚至引起澳元下跌；尽管5月份PMI较4月份的50.6回升至50.8，但小企业样本占比较高的汇丰PMI预览值较上一期的50.4进一步下滑至49.6，提醒我们经济疲弱之时小企业向下的业绩弹性其实更大；经济疲弱，降息预期又起，同时预期利率市场化加速，存款利率上限可能上调至1.2倍；对地产政策预期还比较混乱，有人期待借道一级土地开发地产融资重启，有人预期房产税推出。
市场上改革预期不断升温，政府关于坚决转型的表态很多。李克强总理表示今年发展的预期目标靠刺激政策空间已不大，还必须依靠市场机制，并指出改革会带来巨大的制度红利，“中国梦”主题词贯穿全月；5月22日多家创业板公司发布风险提示公告，创业板有所降温；投资者都在推测IPO重启的时间点；证监会拟加快推行优先股；人民币汇率中间价连续不断创出汇改以来新高，人民币国际化预期加强。
5月份国际重要信息：美国经济复苏好于预期，QE3退出预期重启，同时美股不断创出新高；日本国债收益率抬升引发市场担忧，日股连续出现急跌，流动性和风险偏好驱动的行情一旦发生趋势反转，“后果很严重”。更要思考的是，这是否意味着美日QE带来的全球流动性宽松和风险偏好向上正在逐步落幕？
5月份股市表现：经济数据依然较差，但A股市场依然坚挺，5月份上证综指累计涨幅达5.6%；创业板指数继续创出年内新高，5月份涨幅高达21%。5月份中下旬成长股呈现投资时钟轮动后期特征，主题概念盛行，很多二三线成长股寻找补涨理由。成长股估值高企，开始呈现结构性泡沫；房地产等低估值蓝筹开始表现出较好的超额收益；电子、软件、传媒、环保、房地产等板块领涨，采掘、钢铁、有色等传统周期依然表现不佳。
二、参与泡沫or坚守理性
汹涌的寻找“成长股”的人潮与不断创出新高的创业板指数相互呼应，机构投资者内心都明白“成长股”当前估值存在短期风险，但仍在买入创业板的逻辑是“没有外在力量打破现有趋势”（IPO推迟预期；业绩真空期；流动性宽松）、“成长股不看PE估值”、“大方向正确最重要”。
1、“中国梦”贯穿“结构牛市”
长期看，转型趋势将逐步体现为A股的市值结构变迁。消费升级、现代服务业崛起将助力转型，而环保、城市燃气、城市轨道交通等与民生密切相关的投资将得到重点发展。转型的“中国梦”最终将体现为A股成份股和市值结构的变迁，估算2015年、2020年A股的市值结构中医药、传媒、环保、电子等行业的市值占比将显著上升。如果以2010年的地产调控为转型开始的标志，目前我们已经处于转型中期。通胀、环保、房价三大约束下，用旧模式刺激经济已经走到尽头，上中游周期品将走上漫长的价值回归之路，投资者应寻找代表未来长期方向的标的投资。
从近期的市场走势来看，尽管“中国梦”的大方向是正确的，但需要逐步实现的过程，而市场对转型成效的预期以及股价反应已经远远偏离了现实本身。如果说2012年12月4日开始的行情是由海外资金和新一轮政治周期的乐观预期推动，那么2445点开始的调整则是对预期过度膨胀的修正；2月份以来的结构性机会体现出市场对于新经济的强烈憧憬，代表未来发展方向的优质消费成长的医药生物、电子、信息设备、信息服务获得可观超额收益，然而目前40-50倍的2013年PE说明这种憧憬已经在推升消费成长泡沫。
2、“结构牛市”正在变成“结构泡沫”
年初以来尽管市场整体未现明显趋势性机会，但是结构性牛市也使得很多投资者找到了“股神”的感觉，然而我们担忧“结构性牛市”正在向“结构性泡沫”演变。首先，今年以来强势品种超额收益已经达到甚至超过2010年的成长泡沫期水平，特别如食品加工、通信设备、信息服务表现远远强于当年。市场是一个整体，任何品种都难以摆脱整体变化的趋势，因此从超额收益角度看，当前强势品种的确存在泡沫化倾向。从估值水平看，当前优质消费成长相对PE水平已经达到甚至超过成长泡沫期高点，如食品加工、医药生物、通信设备、环保、网络服务动态相对PE已经处于历史高位。在宏观经济低迷情况下，我们难免对估值偏高的品种产生“泡沫化”担忧。
对成长股持续乐观的投资者往往抱有如此信念，成长股可以不看PE估值，时间可以换取上涨空间。然而成长股真的可以不看PE估值吗？“护城河”和长期市值成长空间是选择成长股的核心逻辑，盈利增速和ROE构成了选择成长股的核心量化指标。但是短期以过高的PE买入成长股，可能需要输掉漫长的时间等待盈利增长来消化估值。实际上业绩不断兑现预期的“成长股”比例并不高，尘归尘、土归土的案例比比皆是。
PE估值反映的是以什么样的价格买入了“好东西”，同时衡量着短期风险收益的平衡性。太低PE买入的品种往往基本面存在硬伤，但过高PE反映的往往是对短期增速的过高预期，而现实是49.6的汇丰PMI预览值再次提醒我们经济疲弱态势下小公司业绩向下超预期的可能性其实更大。
3、量变到质变
“因为涨，所以涨”趋势的自我强化是支撑“成长股”短期继续上涨的核心逻辑，问题在于趋势随时可能被打破。5月21日，多家上市公司发布风险提示公告，第二天创业板指数大跌3%。然而很快创业板指数又“不死鸟”式的站起来，更多的投资者相信没有外在力量打破现有趋势。此外，IPO延期的传言、业绩真空期以及流动性持续宽松的信念使得成长股信仰进一步强化。然而我们仍然要提示，如果之前还可以博傻，那么随着时间的推移，信仰的弱化可能经历从量变到质变过程。
IPO堰塞湖总有一天需要开闸泄洪。截至5月31日，剔除终止审核、中止审核和暂缓表决三类公司，共有748家公司进入IPO上会前流程。其中辅导备案登记187家、预披露38家、初审185家、落实反馈意见338家。而对于市场更直接的压力来自于97家已过会但未发行公司，拟筹资金额608.1亿。其中创业板52家，拟筹资138.3亿；中小板35家，拟筹资金额123.4亿；主板10家，拟筹资金额346.4亿。正是IPO堰塞湖高悬，很多迹象都被解读成IPO重启信号。5月9日，两家待发行公司受到封卷通知，被市场解读为IPO将在短期内重启；5月31日，证监会通报聘任第15届主板发审委委员，同样导致市场尾盘大幅下调。由此可见，IPO重启是市场难以绕过的坎，堰塞湖总有开闸泄洪的一天。
外汇流入强化市场对于流动性持续宽松的预期，然而需要关注的是国际流动性格局正在发生微妙的变化。随着美国经济的逐步企稳，QE逐步退出的呼声不断提升，伯南克以及美联储会议纪要也不断向市场投入这方面的信息，以修正市场对QE的预期。美元指数也因此明显上行，尽管人民币仍然逐步升值，但是上涨速度已经明显下降。而近期量化宽松极度激进的日本发生了政策后遗症，一方面日本银行通过大量购买国债试图支持财政扩张并将国债收益维持在较低水平，但另一方面通胀预期升起，债券市场正常秩序受冲击，国债收益率开始上行，而企业融资成本受到的冲击可能性更大。因此，海外流动性存在收紧风险，很可能导致国内流动性宽松预期打破。而事实上最近一段时间银行间市场资金已经出现收紧状况，5月中旬以来R007从2.78%已经大幅上升至月底的4.8%。尽管财政存款上缴和月末效应可能成为资金成本上行的理由，然而更需要关注后续资金成本的回落情况。
业绩证伪期正在一步步临近。根据创业板信息披露规则，7月15日之前创业板公司都需要进行半年报业绩预告，这一截至时点在一步步的临近。从历史经验看，小公司对抗经济周期下行的能力弱于主板，在业绩增速下行过程中中小创业板公司的下滑幅度更大。今年以来转型趋势不断明确，经济增速持续低于预期，A股大量小公司其实只是寄生在旧经济模式下的大行业的小公司而已，并不具有实质性的新模式和核心竞争力，中小创业板整体业绩低于预期的可能性仍然较大。随着业绩证伪期的不断临近，中小创业板股价将面临较大的压力。
三、无往不复
市场对于转型期的判断，从2010年4月份房地产调控至今已经三年，当前阶段已至转型中期，转型中期的典型特征是传统经济与新兴行业的发展会犬牙交错；2012年12月到今年2月初的那波行情是市场对政府改革预期的期望膨胀带来的，但是期望膨胀过后总会恢复到现实。现在市场基本处于对新经济、新模式期望膨胀的最高点，创业板股票由此出现惊人上涨；然而新经济的业绩实现、对经济发展的推动还需要更长的时间才会全面发生，中间会多有反复，因此，未来代表新经济的股票会出现回落，同时也是大资金甄选标的，去伪存真的投资时点，这也是一个“无往不复”的道理（事物的运动循环往复，没有往而不返的）。
1、新BETA的性价比正在显现
近期随着创业板不断创出年内新高，成长股的“结构性牛市”正逐渐变成“结构性泡沫”，而代表新BETA的大金融（包括地产、银行、非银等）板块的性价比优势已经开始逐步显现。我们继续推荐估值具有优势、业绩稳定增长的大地产公司。
2、国企治理改善全年关注
国资委提出“今年央企利润增长须超一成，已成立‘保增长’工作小组，要求央企现金为王、止住出血点、完善激励机制”。明确提出完善激励机制，以中国建筑为代表的央企正在逐步推进股权激励项目，建议继续关注未来完善激励机制全面铺开后带来的国企蓝筹品种的长期投资价值。
3、环保限制产能带来投资机会
除了从新BETA、国企治理改善角度寻找传统经济中存在的投资机会外我们还建议从环保限制产能角度寻找周期中的“高富帅”。源头控制将对现有污染严重的行业产生普遍性的影响，股价表现视各行业环保核查、关停等催化剂发生的时点不同会有差异。短期看好草甘膦、染料、铅锌三个行业环保限制产能的投资机会。
4、6月份重点品种推荐
在经济走平背景下，配置一些估值低、成长较确定的品种有望跑赢市场。6月份推荐的重点品种组合是号百控股（600640）、欣旺达（300207）、康美药业（600518）、广州药业（600332）、同仁堂（600085）、长亮科技（300348）、鲁泰A（000726）和朗源股份（300175）。