邱思甥

  伯南克在近期的国会听证会上放出美联储或在未来几次会议上放缓宽松政策（QE）的口风，引发国际市场剧烈波动，促使投资者不得不思考诸如QE何时结束、QE结束了会发生什么、美联储这台“印钞机”若真消停了，美股等风险资产是否会一泻千里等问题。

  金融市场向来有所谓的羊群理论——投资人只要找到领头羊，紧跟其步伐，投资方向一旦正确，获利也不远了。此时投资人该观察的重点，笔者认定是美国10年期公债利率走势、美元指数以及美股。

  美国10年期公债一向被视为无风险利率的定价标准，其利率的涨跌影响着其他金融资产的估值。2008年金融海啸以来，美国公债利率被刻意压低，试图刺激企业扩大资本支出，甚至不惜透过扩大资产负债表或所谓扭曲性操作在市场上直接购买债券。虽然，买进的债券久期一般是3至5年，但短期债券价格的上扬自然拉抬了长期债券的价格，也顺利达到压低利率的政策目标。再加上过去几年实体经济复苏乏力，主权债务危机、中国经济减速、新兴国家经济结构转型步伐缓慢，投资人如惊弓之鸟，十年期公债利率也在避险需求推升下一度下至1.4%，为200年以来的低点。2008年以来债市累积流入资金高达14万亿美元，同期股市有9000亿美元净流出，债市泡沫一说即源自于此。

  QE的退场，很可能为过去长达30年的债券牛市划上休止符，熊市当然会紧接登场，只是这样的判断显然忽略了由牛转熊所需的周期可能高出市场预期。关键在于，目前发达国家人口老龄化日趋严重，总需求下降带来经济增速自然减缓，在缺乏新兴科技的带动下，产出缺口何时能被有效弥补，将能决定债券熊市何时到来。

  因此，投资人对债市无须悲观。虽说股票表现将优于债券，但债券到期保本的特性将使其价格在遭遇短期下跌后有望缓步上扬，投资人损失的不过是投资股票的机会成本，对于稳健或保守的投资人，债券永远是核心资产配置中不可或缺的。回顾1994年的加息周期，美联储在短短一年内加息达3%.十年期公债利率跳升200个基本点。但历史经验也告诉我们，无论你当时投资的是国债、投资级或非投资等级公司债，在经历市场恐慌杀跌后，只要耐心持有，假以时日都将恢复获利，而期间的利息收入一分不少。

  QE缩减规模的信号一出，美元指数一度突破84，过去被投资人追捧的商品货币也全面走弱。澳元快速滑落至目前的1：0.96水平，连今年表现甚佳的新西兰元也难逃跌势。市场过度担忧原材料的疲弱走势，却忽略了新兴市场工业化、城镇化的长期需求并未改。更值得注意的是，美国经济若进一步复苏，会带来对原材料的更大需求。目前商品货币的疲弱主要因为投机资金退场，并非基本面改变，汇率下跌，进一步凸显澳元、新西兰元的投资价值。

  因担忧经济结构转型不顺可能使经济增长停滞、甚至深陷中等收入陷阱，近来货币贬值幅度最大首推南非币、墨西哥以及巴西，虽有央行刻意引导贬值以保持出口竞争力的因素，但长期资金担忧经济增长乏力而撤出的因素也不可忽略。反观亚洲货币，除人民币持续升值外，东盟国家货币也相对抗跌，显示资金仍持续看好亚洲未来发展，值得投资人逢低买进。

  美国经济占全球GDP比例已由2001年30%下滑至去年的22%，即使美国经济复苏也无法扭转新兴国家经济崛起的事实。过去美元走强引发新兴国家的金融危机的历史，在新兴国家基本面普遍优于以往的情况下已不再可能，目前美元走强主要反映美国优于其余发达国家的基本面。惊慌过后，市场资金终将回归理性，投资人除买入走强的美元外，也可注意商品货币以及亚洲货币的投资机会。

  另外，QE退场论引发了投资人对于风险资产的担忧。需明确的是，若QE在不远的未来退场，说明届时美国经济复苏已正式获得官方认可。按照政府部门的反应速度一向慢于市场的经验来看，有理由相信实体经济的复苏将远优于官方的预估。美国经济的复苏将带来新一轮的投资、消费的需求，股票估值将得到提升，股市也将被进一步刺激上涨。

  在美联储结束QE1和QE2时，由于经济复苏力道不如预期，标普500指数分别下跌了15%和23%，而这次经济复苏的预期较以往强烈，QE3的退场被市场视为理所当然，甚至是经济复苏的保证，市场信心并未受挫，但美股累积的获利了结卖压着实不小。从中期来看，在美元有望持续走强带来资金流入美国市场、债券利率上扬带来资金流入股市的背景下，股市下跌空间实为有限。

  为此，建议投资人在道指14800以下开始布局，买进标的可锁定本波强势的电动车概念股特斯拉或3D相关个股，以及过往持续强势的大型跨国公司，特别是受惠新兴国家内需的消费类股如星巴克、可口可乐、麦当劳等，而涨幅相对落后的金融股也有望在经济确定复苏后迎来一波可观涨势。

  （作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）