不是利差，而是无风险套利是热钱快速大规模流入的最大动力。所以，对我国来说，降息并非遏制热钱的首要措施。中国经济并不处在危机状态，大幅降息释放宽松的货币政策，可能误导各方面对经济形势的判断，扭曲投资者、生产者、消费者甚至决策者的行为，造成更多更大的问题。

  左晓蕾

  在全球主要央行的量化宽松货币政策的大潮冲击下，近期许多新兴市场国家纷纷开始降息。国内外舆论中认为中国应该降息的声音也不小。实际上，新兴市场国家之所以现在会不约而同地随之降息，刺激经济增长是一方面，而为了提前防范全球量化宽松带来经济风险的理由可能更能解释这一行动。新兴市场国家已经尝过一次量化宽松的苦果。2011年美国推出第二轮量化宽松，新兴市场国家没有经验，对美国两轮量化宽松可能带来的影响没有准备，结果资本大量流入，本币快速升值，催大了资产价格泡沫，致使通货膨胀恶化，经济和金融风险大幅上升，不得不采取强制性的资本管制、汇率干预等等极端措施，防止引入型经济危机爆发。

  很清楚，新兴市场国家这次紧步全球量化宽松的后尘，通过降息缩小与实施零利率和低利率的宽松货币国家的利率差异，降低热钱投机新兴市场的动力，采取的是防患于未然的措施，实在是新兴市场国家“吃一堑长一智”，付出沉重代价后不得已的选择。

  外汇占款的大幅增加显示中国已再次面对资本的快速流入，那么中国也该“闻鸡起舞”吗？笔者认为要“三思而后行”。

  先说利差，笔者不认为是这次资本流入的主要原因。不论是存款利率还是贷款利率，我国人民币与美元、日元、欧元以及港币的利率都存在几个百分点的差异。在近期的虚假贸易查处过程中也确实发现，有利用境内外利差套利的资本流动。但我们注意到，美国实施零利率已达4年之久，日本零利率政策时间更长，与我国的高利差已存在若干年，为什么今年出现大规模的利用利差套利的资本流入，而在去年第二季度到年底，资本还呈现流出态势？

  笔者的分析显示，利率套利行为的资本流动一直存在。但人民币升值特别是单边升值的态势明显，制造了未来一段时间内国内存在无汇率风险的大环境，所以，无风险套利才是热钱快速大规模流入的最大动力。因为仅有利差是不够的，如果汇率波动加大，流进时与流出时的汇率损失就非常可能大大超过利差收益。

  虽然最近全球有股唱衰中国经济的势头，香港外汇市场的所谓人民币兑美元汇率的“预期”呈贬值态势，可人民币中间价在不断升值创出新高，释放了逆势升值的强烈信号。投机货币敏感发现中间价逆所谓“市场预期”而动释放的政策背景，热钱乘机而动加速流入套利活动空前活跃。这就是为什么4、5月虚假贸易数据大幅增加的原因。升值是热钱流入的最重要的动力，逆势升值显示相关方面的态度和决心，实际上加大了热钱流入在汇率波动损失上的保险系数。利差当然是套利的机会，而汇率的环境是套利“美梦成真”的必要条件。所以，对我国来说，降息并非遏制热钱的首要措施。

  其次，现在很有必要厘清一些基本概念。原则上，第一，防止国内外利差套利的意思，是避免低利率外汇贷款套取人民币存款利率高于外汇贷款利率的利差收益。实际上，热钱更多青睐高于存款利率的理财产品和其他投资品；第二，用高人民币利率转贷外汇贷款，获取境内外贷款利差。如果是前者，“降息”意味着降低作为投资品标的的存款利率。国内现在基准存贷款利率存在2至3个百分点的高利差，实际利差更大，本已遭遇很大质疑，降低存款利率，进一步拉大存贷利差显然不合适。如果是后者，“降息”意味着降低贷款利率。大幅缩小近3个百分点的境内外贷款利差，短期内也不可能办到，热钱套利活动不可能迅速受到遏制。而且大幅降息是危机政策，中国经济现在并不处在危机状态，大幅降息释放宽松的货币政策，可能误导各方面对经济形势的判断，扭曲投资者、生产者、消费者甚至决策者的行为，造成中国经济不必要的波动，加剧深层次的矛盾，累积更多更大的问题。

  我国的利率体系确实存在问题。但是利率市场化的调整要通过改革的方式来推进，当前为遏制热钱“降息”调整利率，不论是短期作用还是对经济的长期发展都是弊大于利。

  解铃还需系铃人。如果当前热钱流入是“升值”主要推手，那短期内要遏制资本流入，保持人民币汇率的基本稳定才是关键。央行官员已多次公开强调，人民币汇率基本达到均衡水平。过度升值不仅加速资本流入，增加外汇储备绑架货币政策，可能还会带来通胀，打击正常出口贸易，加大金融风险甚至会引发国内的经济危机。有观点认为升值是为了人民币国际化，人民币要成为储备货币必须保持强势才有被持有的意愿。我们一定要清醒，人民币国际化应与经济实力的增长同步，不能靠短期制造强势货币来推动。有观点认为升值是为未来人民币可兑换后可能出现的贬值态势留下空间，这个解释反映了对人民币可兑换和国际化缺乏信心，人为升值为贬值做准备一定得不偿失。

  前面分析过，外汇与人民币的巨大利差是资本流入的第二个原因。近年迅速膨胀的银行理财产品的收益率都高过存款利率，逐利性极强的投机资本对于这种套利机会显然非常敏感，特别在套利利差有无汇率风险的保障的情况下。而且理财产品的短期性也非常符合“热钱”快进快出的需要。所以，加速利率市场化改革而不是简单“降息”，加强对已暗藏风险的理财产品的监管，也是遏制短期资本流入的措施。至于加快人民币个人对外投资的改革，应是释放人民币流动性有利于对冲热钱流入的外汇占款增加的措施。不过在热钱快速流入阶段，人民币个人对外投资的意愿也是会打折扣。

  在关注热钱流入的同时，更应特别警惕热钱的大规模流出的风险。近期美联储在量化宽松政策上的反复，应视作政策有变的信号。美联储通过信号的“反复”，让各方逐渐吸收量化宽松政策改变的影响，应该是平稳政策取向改变对经济的影响的一种策略。如果美国经济不出现什么“黑天鹅”事件，今年年底或将是美联储量化宽松转变的时点。当美联储政策改变之日，就是资本流向转变之时。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）