张 锐

  从中国内地股票基金中撤出的资金量突破2008年1月以来之最，香港股票基金流出的资金逼近十年最高，泰国市场创下4年多来最长的资本流出周期……国际资本大踏步撤离新兴市场的消息通过传媒在快速释放。据新兴市场投资基金研究公司公布的最新数据，在截至6月5日的一周内，有超过50亿美元从新兴市场股票基金中撤出，尤以“金砖四国”流出规模最大。

  美国经济的持续改良诱致美元升值以及美债走强，无疑是国际资本流出新兴市场最具号召力的风向标。自本轮金融危机复苏以来，美国经济已连续七个季度正增长，标准普尔据此将美国主权信用评级由负面上调为稳定，美元由此创下近三年以来的最高水平，10年期美国国债收益率刷新14个月以来的新高。非常关键的是，由于美联储已将基准利率降至历史最低区间，而美联储减缩或取消量化宽松货币政策的关口已渐行渐近，美元升值的后续动力，对国际资本产生着极具诱惑力的“眼球效应”。

  国际资本逆转的根本性内生动能，使新兴市场经济体经济显著减速。世界银行在日前发布的最新报告中，将今年新兴市场国家的经济增长下调至5.1%，低于其年初5.5%的预期，其中中国经济增速从1月的8.4%下调至7.7%，印度从6.1%下调至5.7%，巴西从3.4%下调至2.9%。此外，中国地方政府的债务风险、印度和巴西居高不下的通胀以及国际油价下行对俄罗斯经济的冲击等，都增加了投资者对新兴市场国家未来经济前景的担忧。

  今年以来，MSCI全球指数上涨10%，其中标普500指数累计上涨14%，而同期MSCI新兴市场指数累计下跌了9%，亚洲地区新兴市场股市创下了2008年以来最低。对投资者而言，如此显著的反差自然形成了发达经济体股市安全边际和收益边际的“加框效应”， 原本作为主要资本流出方的美国市场开始吸引新一轮投资者的进入。

  资本抽逃引发新兴经济体的货币贬值已在市场中充分地展露出来。数据显示，印度卢比目前又创历史最低，菲律宾货币沉至一年来的谷底，南非兰特和巴西雷亚尔跌至四年以来的最低水平，而在一个月之前兑美元接近两年以来最高价位的墨西哥比索也回到了8个月前的最低位置，整个亚洲新兴经济体货币在5月走出了一年来最大月线贬幅。为了挽救本币币值，新兴市场国家通常会动用外汇储备买进本国货币，这又将使该国货币供给量在短期内收缩，导致本国货币利率上升，进而抑制该国的消费和投资需求。继巴西央行宣布加息之后，印尼央行也宣布加息，新兴市场国家可能掀起被动加息的风潮。如果出现这种一致性结果，企业直接融资成本将显著扬升，后危机时代新兴市场好不容易锻造出来的经济增长力量会被大大稀释。

  为刺激经济复苏，以美联储为首的主要央行在最近五年中向金融系统中注入了超过12万亿美元的额外流动性，很大一部分流向了新兴市场国家。但这些国际资本并没有流向制造业和服务业，而是钟情于房地产等投机领域。国际资本这种投资偏好在加剧新兴市场国家资产价格泡沫化的同时，也使该经济体产生了另一种形式的“荷兰病”：房地产的牛市与制造业和服务业相对萎缩和绝对萎缩并存。新兴市场近几年通过经常项目积累的大量外汇储备，先前一部分已回流美国，主要购买了美国债券，为美国的贸易逆差提供了融资。这种被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环会进一步加大强化新兴市场的流出，而在这个过程中，新兴市场国家产业与福利遭遇了深度创伤。

  伴随着发达经济体“去危机”时代的结束以及其经济基本面的不断优化，同时受货币监管当局可能进入加息周期的驱动，国际资本流出新兴市场的趋势甚至还会加强。为此，新兴市场国家必须通过相应的金融监管着手有效的疏堵，包括通过数量控制——规定资本流动的规模和税收（如交易税）或类似税收（不给国外借款的储备金支付利息）的办法，提高资本交易的成本；审慎限制乃至禁止与贸易无关的掉期交易、国外借款以及银行持有公开市场外汇头寸交易，制定银行外汇负债限额等。

  还应正视的是，对于新兴经济体，目前市场的力量已远远超过单个国家的力量，这种力量对比的变化要求国际范围内各国之间加强资本流动管理政策的协调，更要求新兴市场国家在地区范围内加强联合。各国应在共同原则的基础之上，联合起来制定经济刺激计划，以使每个国家刺激经济的计划能在真实客观反映各自资本流动状态的前提下争取资金的互补和有效协调。各国还应成立和扩大区域性的共同外汇储备库，可交由国际货币基金组织或成立独立的区域经济监测机构监督使用，以增大对冲资本流动的协同性。由于新兴市场资本流出主要是通过经常项目、资本项目和地下钱庄等渠道流出，因此还应通过加强信息沟通和监督防范网路等合作措施堵塞资本非法流出的渠道。

  （作者系广东技术师范学院经济学教授）