产能过剩与有效供给不足并存、金融发展与实体经济脱节、财政金融风险上升挤压了政策空间，是货币信贷和社会融资总额快速增加而实体经济却相对低迷的重要原因。由于加大结构调整力度和转变发展方式难有立竿见影的效果，因此，经济相对低迷的态势很可能还将持续一段时间。

  黄 涛

  今年以来，中国经济不但没有实现预期中的回升，反而还面临着一定下行压力。继一季度国内生产总值增速比上年同期回落0.4个百分点后，进入4、5月，主要指标增速继续下滑。规模以上工业增加值5月增速比一季度回落0.3个百分点，出口增速大幅回落17.4个百分点，工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上月扩大0.3个百分点，连续第三个月降幅扩大。然而，在实体经济相对低迷的同时，货币信用却在快速增加。5月末，广义货币M2余额104.2万亿，同比增长15.8%，增速超出13%的预期目标2.8个百分点。1至5月，社会融资总额9.11万亿元，比上年同期多增3.12万亿元，增幅超过50%。

  之所以出现实体经济没有像普遍预期的那样企稳回升，特别是货币信贷的快速增加没能够有效促进实体经济的增长，笔者认为，主要源于当前我国经济金融运行中存在的深层次矛盾：产能过剩与有效供给不足并存、金融发展与实体经济脱节、财政金融风险上升挤压了政策空间。

  我国当前不仅钢铁、水泥、煤炭等传统行业以及以光伏为代表的部分新兴产业的产能严重过剩，表面看，与2012年以来国际国内需求增长显著放缓密切相关。更深层次看，则是原本可进入其他行业和领域的资源没有得到有效配置和充分利用，直接导致了经济中有效供给的不足。

  有效供给不足，反过来又抑制了需求潜力的释放，更抑制了有效需求。有效需求相对不足，很大程度上并非需求潜力不足，而是因为有效供给不足抑制了需求潜力的释放。一季度，我国农村居民人均现金收入同比增长12.2%，城镇居民人均可支配收入增长9.3%，均保持了较快增长；1至5月，金融机构人民币存款增加7.49万亿元，其中住户存款增加3.04万亿元。频频出现的居民海外购物热潮足以说明，我国需求潜力仍然十分巨大。因此，有效需求不足主要是由于需求潜力没有转化为实际需求。究其原因，一方面，我国社会保障体系建设滞后制约了居民需求潜力的释放；另一方面，生产的产品（如安全奶粉）和提供的服务（如医疗、教育等）还不能完全满足居民需要，两者均表明当前我国有效供给不足。

  产能过剩和有效供给不足并存，抑制了居民需求潜力的释放，加大了企业生产经营困难，导致企业利润增长缓慢、生产减速、投资能力与投资意愿下降，进而制约整个国民经济的增长。

  国际金融危机以来，我国金融体系蓬勃发展，与实体经济背离的趋势明显加快，主要体现在两个方面：其一，金融体系膨胀速度远超实体经济。2008年底，我国除央行之外的其他存款性公司总资产为64.2万亿元，到2012年底，这一资产规模已扩张至133.7万亿元，增长了1.08倍，而同期国内生产总值（GDP）增长了41.0%。2008年底，我国M2与GDP之比为1.50，到2012年底，这一比率攀升至1.88的高位，升速显著快于金融危机之前。其二，尽管随着金融体系的快速发展，实体经济获取资金的渠道增多，获得的信用规模也大幅增加，但总体上看，金融发展对实体经济的支持力度并没有相应提升，甚至在一定程度上还有所下降。1978至2008年期间，我国新增人民币贷款与国内生产总值呈现出高度正相关性（相关系数为0.94），然而自2009年以来，这种相关性大为减弱，人民币贷款大幅增加，并没有伴随着实体经济的快速增长。鉴于金融危机以来，人民币贷款对于实体经济从金融体系获取资金的系统重要性显著下降，进一步考察社会融资总额与实体经济的关系，也难看出前者对后者有明显的促进作用。

  具体到今年以来的情况，一种较为普遍的观察认为，社会融资总额大幅增加，主要用于前期债务的存续和滚动，致使大量货币信贷资金在金融体系内部“空转”。这正是为什么在货币信贷和社会融资总额快速增加的同时，实体经济却相对低迷，企业特别是中小企业融资难问题迟迟难以缓解的重要原因。

  今年以来，财政收入增速也在大幅放缓。1至5月，全国公共财政收入同比增长6.6%，增速比上年同期回落6.1个百分点；其中，中央财政收入增长0.1%，回落10.7个百分点。与此同时，财政支出因在教育、科技、文化、社保和医疗卫生等领域具有较大刚性，仍然保持较快增长。1至5月，全国公共财政支出同比增长13.2%，增速高出公共财政收入6.6个百分点；其中，中央财政支出增长11.3%，高出中央财政收入11.2个百分点。财政收支矛盾突出，财政赤字压力加大，政府债务负担和财政风险上升，财政政策空间急剧收窄。

  不能不高度警惕的是，在金融发展与实体经济脱节、社会流动性增长明显偏快、“热钱”大规模流入的共同作用下，货币政策操作空间受限，金融风险也有所上升。从稳增长和防范“热钱”流入的角度考虑，货币政策存在放松（如降息）的必要，但在当前广义货币M2增速超出预期目标2.8个百分点、商业银行不良贷款率连续六个季度上升的情况下，货币政策就只能保持稳健了。

  另一方面，金融创新日新月异，影子银行能量越来越大，货币政策传导机制和效力均有可能发生变化，利用货币政策调控经济的难度也在增大。因此，宏观政策着力点应更多放在加快改革步伐、加大结构调整力度和发展方式转变上。然而，由于这些措施通常较难起到立竿见影的效果，再考虑到产能过剩和有效供给不足的矛盾，以及金融发展与实体经济相背离的问题短期内均难以得到显著改善，经济相对低迷的态势很可能还将持续一段时间。

  （作者系中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）