⊙胡月晓

  观察中国金融体系外汇占款的变动情况，笔者认为持续了半年有余的“热钱”潮在国内外经济和政治因素的作用下已在退潮。经济转型下货币效应估计会转向中性，而“紧数量、低利率”货币政策组合重心也将由“紧数量”移向“低利率”。

  当下商业银行信贷增速大体平稳但趋势向下，说明货币当局对信贷增长“平稳适度”的政策意图中含有偏紧的倾向。5月人民币新增贷款6674亿元，低于市场整体预期水平，也比上月实际发生数有较大程度下降，还大大低于去年同期数7932亿元。看新增贷款的部门分类，居民户贷款规模超过企业部门较多。而5月住房交易并没有呈现大幅回升迹象，显然，5月居民部门新增贷款远超企业部门新增贷款，是非金融企业部门新增贷款增长大幅下降的结果；而企业部门信贷大幅回落，恰是经济景气低迷、企业经营放缓的写照。

  5月银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.92%，分别比上月和上年同期高0.42个和0.73个百分点，质押式债券回购月加权平均利率为3.01%，分别比上月和上年同期高0.46个和0.78个百分点；同期银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交21.85万亿元，日均成交9930亿元，日均成交同比减少18.3%。在同业市场利率上升的同时，成交规模下降，说明同业资金趋紧并非源自需求上升，而是受货币投放减少的影响。

  风险防范是今年货币政策指向中新增加的内容。实际上，即使没有政策指导和监管重点对风险防范的重视，商业银行自身也感受到了风险管理在现阶段经营中重要性的上升。自去年以来，商业银行不良贷款双降的局面开始改变，不良贷款规模上升，依靠信贷总盘子的扩大，商业银行不良贷款比率保持基本稳定。今年以来，由于信贷持续高增长局面不再，不良比率开始上升。

  从历史上看，中国是货币效用“积极论”的积极实践者。改革开放早期，货币深化的快速提高现象甚至让世界惊呼为中国经济领域的“货币之谜”。上世纪九十年代，中国货币增速从27%均速迅速回落到15%，并在世纪之交的几年内维持了稳定。2003年之后，中国政府再度成为货币效用“积极论”的积极拥趸，货币增速再上了一个台阶，年均达18%。进入转型时期后，结构调整重新成为经济扩张的主要动力，着眼数量扩张的货币政策工具难以承当领衔重任。从工具选择的角度，财政和产业政策是更能满足转型调整需要的政策工具。从近几年货币和经济间的表现看，货币、信贷对经济增长的积极作用，自2010年以来逐渐下降。作为一个典型的“投资型”经济体，中国的货币扩张对经济增长的促进作用，主要是通过货币扩张过程中的信用创造过程，即信贷放大过程实现。然而。由于基数上升和经济增长阶段的变化，信贷对投资增长的促进贡献却在不断下降。在经历了2009年“四万亿”超级刺激计划后，信贷对投资、投资对GDP的贡献率明显下降，相同信贷和投资水平带动的GDP增长降低。与此同时，充裕的货币却对社会的通胀预期产生了重要影响，导致潜在通胀压力居高不下，导致降息等刺激经济政策难以及时出台。

  因为当前由“热钱”推动的基础货币增长回升格局已变，基础货币投放增速和信贷投放的“双回落”，改变了宏观经济体系中货币增速的持续回升态势，中国M2增速在持续3个月回升后现回落，笔者预计这个回落趋势或将持续3至6个月，并还有2%至3%的回落空间。

  显然，中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长和通胀管理等多种目标，是“三位一体”目标体系下平衡、协调的结果。在货币存量过多的情况下，管理通胀预期需要维持偏紧的流动性格局；在经济疲软的情况下，维持一定的经济增长速度，由需要维持宽松货币格局，由货币刺激经济的习惯也使得宽松货币有着相当的诱惑力；出于防范金融风险和治理地方债务风险的需要，以及为改善企业经营效益创造良好宏观金融环境的需要，宽松货币和便宜货币又是最正确的选择。兼顾上述多元目标的结果，“紧数量、低利率”的货币政策组合该是货币当局的不二选择。在利率管制和货币市场不完善情况下，利率非市场化的环境使得看似矛盾的“紧数量”和“低利率”组合能够实现。5月的宏观经济数据表明，“三位一体”目标体系下价格管理目标的压力有所下降，“防风险”和 “保增长”的压力上升。在这种格局下，长期偏向“紧数量”的货币政策组合重心或向“低利率”方向偏移。

  经济疲弱和货币回落将使资本市场表现出比以往更为复杂局面，股市整体在趋势上将难言乐观，债市在就“紧数量、低利率”的货币格局和风险压力上升的影响下，高等级产品将受推崇，杠杆比重下调压力上升，哑铃型投资策略或将是更为现实的选择。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师CIIA)