■观点独到

短期经济仍面临下行压力

  5月数据不尽如人意，经济仍面临下行压力。随着相关风险的累积，2012年下半年以来由房地产泡沫、债务扩张和投资反弹拉动的经济复苏很难持续。未来，随着房地产市场投机需求逐步萎缩以及采矿业、制造业持续面临产生过剩和通缩压力，国内经济可能仍持续弱势。经济仍面临下行压力，但政策放松的可能性依然很低。受房地产市场回暖和基建投资反弹的拉动，今年上半年经济同比指标略有好转，但当前经济复苏依然不可持续，国内经济发展不平衡、通胀和房地产泡沫压力以及地方政府债务风险仍在加剧。随着新一轮房地产调控政策的出台以及货币政策逐步转向“谨慎”，经济放缓压力重现，近几个月的经济数据也明显低于市场预期。

  然而，由于房地产泡沫和地方政府债务风险依然存在，就业形势总体较好，因此，政策放松空间仍非常有限。在不久前召开的国务院常务会议上,李克强总理强调将推进市场化改革，减少政府干预以促进私人经济领域的发展。他还表示，将严格控制政府消费，支持民生发展，并大力淘汰落后产能。我们认为，当局将保持相对谨慎的政策，维持全年GDP增长7.4%的预测不变。

  （中银国际证券）

  产能周期与库存去化

  第一，产能与库存周期的嵌套。产能周期与库存周期的不同:产能波动与库存波动的根源都是需求，前者是长期性的消费结构变化，后者是短期性需求的不确定性。产能周期持续时间因发展阶段不同而不固定，中国经验是在十年左右，库存周期一般40个月左右，但也有异常；产能周期与库存周期的嵌套：产能周期对应于经济发展阶段，库存周期对应于经济短周期运行，一个产能周期内通常嵌套几个库存周期。产能扩张与收缩未必对应于库存回补与去化，但产能扩张阶段库存回补是主流，产能收缩阶段库存去化是主流。产能周期更替时，会导致库存周期异化。

  第二，周期嵌套的中国实证。1981-1991年产能周期:产能扩张与收缩阶段经历两个库存周期，库存去化与回补持续时间基本正常，1989-1991年产能利用率下降且低于88-91%“合意”区间，产能过剩转化为生产过剩；1992-2000年产能周期:1992-1996年产能扩张阶段初期库存去化一年，中后期库存回补四年；1997-2000年产能收缩阶段库存去化持续四年。产能收缩阶段，产能利用率低于88-91%“合意”区间，初期产能过剩转化为生产过剩，中后期库存大幅去化；2001至今的产能周期:2001-2009年产能扩张阶段经历两个库存周期，2010年至今的产能收缩阶段经历两年库存回补、一年库存去化。2008年以来产能利用率降至70%以下，远低于72-74%“合意”区间，产能过剩且转化为生产过剩，库存去化不彻底。

  第三，库存去化，1997-2000年再现。1981-1991年、1992-2000年、2001年至今三个产能周期,产能收缩阶段向扩张阶段转化时,库存去化分别持续三年、四年。由于1990-1992年库存去化不彻底，1997-2000年库存去化不仅幅度较大,而且时间延长。2001年至今的产能周期中，库存回补年份库存投资增加累计13931亿元,库存去化仅减少4588亿元。以2009和2012年去化幅度，库存去化还需2-3年，如1997-2000年。阶段库存去化是主流。产能周期更替时，会导致库存周期异化。

  （日信证券)