只要房价在涨，投资者对房地产市场还有暴利的预期，金融市场的资金就不可能真正流入实体经济。所以，要盘活金融体系内存量资金，使之回流到实体经济，仅有货币政策回归理性还不够，还得从根本上去除房地产市场的赚钱效应，真正出台政策来改变当前房地产市场的预期。

  面对经济增长疲弱，李克强总理近日提出，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要通过深化改革，激发市场和经济内生活力。也就是说，今年货币与信贷政策及管理重点将放在存量而不是增量上。这表明了在当前经济条件下中央政府在逐渐改变以往那种通过货币数量扩张来保经济增长思路，转而要求把货币供应量控制在合理的范围内，意味着货币政策在数量上调控更倾向中性，向常态回归。

  央行近期的举措已向市场发出了货币政策往常态回归的明确信号。

  近期货币市场拆息居高不下，市场流动性偏紧。上海银行间同业拆借利率（Shibor）异常波动，24小时同业拆借利率曾一度飙升到9.5917%高位，与一个月前（5月18日）的低位2.1113%比较，相差7.4804厘。虽然24小时同业拆借利率前天回落至4.813%，但始终处于偏高水平。但央行不仅没有通过公开市场操作向市场投放更多短期流动性，反而发出公告，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率稳定，决定发行2013年第10期央票。

  显然，政府对经济增长思路已有了根本调整，所以在当前经济增长下行及通胀较低的情况下，央行不再如欧美国家那样采取过激的宽松的货币政策来刺激经济增长。特别是近期国内经济增长与融资增长严重背离，早就引起政府密切关注。大家看得很清楚，国内金融体系内的流动性是充裕的，问题是如何使其流向实体经济。

  今年1至5月全国社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期增3.12万亿元，增幅达52%以上，创历史最高水平；同期M2 增速也达15.8%，远高于今年工作报告所提出13%的水平，但GDP增长一季度为7.7%，估计二季度GDP增长可能低于这个水平。社会融资总额与GDP增长出现如此严重的落差，表明国内金融体系内有大量并没有进入实体经济的流动性。

  对此，有市场人士认为，当前中国经济体系并不缺少资金，但这些资金并没有流入实体经济，企业没有扩大生产，重大工程项目没有上马，民众也没有增加消费。这就让一些正在做空中国经济的外资机构提供更好的揣测理由，即中国可能陷入了所谓明斯基时刻（Minsky Moment），即在经济长时间的稳定期内，资金持续追逐资产投机，导致债务急增、杠杆上升，最终引发内部金融危机。美国2008年的次贷危机泡沫破灭，就是一个资产价格泡沫吹大到最后崩溃的明斯基时刻。

  也有人认为，当前中国的经济实情并没有那样悲观，因为信贷大增而GDP增长放缓，可能是面对欠佳的经济环境，企业获得融资后不敢增加企业投资而把资金“囤积”起来；也可能是企业获得融资之后，用到套利性的委托贷款和信托贷款上了。这样社会融资总额可能重复计算而高估；也可能企业及地方政府融资平台获得新贷款之后，用于借新还旧。特别是今年可能近2万亿地方政府融资平台贷款到期，在地方政府财政收入下降的情形下，借新还旧的行为会十分普遍。

  不过，笔者以为，这些解释或许只看到了问题的表象，而更为严重的问题是今年大量的资金流入房地产市场及与房地产相关的地方政府融资平台。

  从今年房地产开发实际到位资金的情况来看，1至4月同比增幅达35.7%，而在几个分项目中（即银行贷款、利用外资、自筹资金等），定金及预收款（9781亿）和个人按揭贷款（4373亿）同比增幅达56%（即占整个资金来源四分之一），这是几年来很少见的。而1至4月全国住房销售面积同比增长38%，住房销售金额同比增长59.8%。换言之，今年1至4月流入房地产市场的资金高达6.5万亿，而其中25%以上来自企业及居民购买住房的资金。这与以往都是房地产企业自筹资金占最高比重有了很大差别。

  再看今年银行贷款的期限结构，5月人民币贷款增加6674亿元，而住户贷款增加3823亿元，中长期贷款增加3747亿元，两者分别占比为57.2%和56.1%。还有，今年3月末，人民币住户贷款同比增长21.3%，中长期贷款比2012 年平均水平提高16.6 个百分点。中长期贷款快速增长，既有个人住房贷款增加的原因，也有重大固定资产投资增加投放的原因，更有企业从银行套取到资金之后转入住房市场的原因。据我所知，眼下不少企业先是以项目融资方式从银行贷款，然后把这些贷款套取出来进入住房市场。有些高档住宅的购买者是用现金一次付款的，实际上这些资金可能都是从银行套取出的贷款。因为，不少企业做一年业务的利润，还不如炒作两套住房。今年定金及预收款快速增长就表明这样迹象。也有企业把银行资金套取出来进入了影子银行市场。

  从上述分析可以看到，尽管有做空中国的外资机构认为中国经济正面临着明斯基时刻可能是有些夸张，但从大量资金流向来看，确实是没有流入实体经济而在推高资产的价格。对此，中央政府不得不格外警惕。

  还有，社会融资总额增长与GDP增长两者所存在的差距，除了有大量资金进入房地产市场推高房价与地价外，更有不少从银行体系流出的资金进入影子银行套利，进入地方政府融资平台。因此，社会融资总额有对融资重复计算的可能，而套利资金进入影子体系，必然会增加金融体系的风险。如果货币政策不保持在合理水平，不通过有效的政策让这些资金进入实体经济，那么金融体系面临的风险就会更高。这就是为何央行今年以来的货币政策都处于比较谨慎的态势下的根本原因。

  可见，只要房价在涨，投资者对房地产市场还有暴利的预期，金融市场的资金就不可能真正流入实体经济。所以，要盘活金融体系内存量资金，使之回流到实体经济，仅有货币政策回归理性还不够，还得从根本上去除房地产市场的赚钱效应，真正出台政策来改变当前房地产市场的预期。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）