在开放的经济环境下管理部门若采取与国际社会不同步的宏观经济政策，一定会导致事与愿违的结果。现在，中国经济已走上减速之路，产业资本正在加速变现流向虚拟经济，从而亟须采取低息政策来促成资金向实体经济回归。而国际短期套利资本已开始从包括中国在内的新兴市场撤退，若我们不能在其撤出之前让资金安全落地，那么就有可能发生由短期资本外流造成的信用冲击

  ⊙华民

  从2010年管理层对房地产市场进行强力干预以来，房地产市场作为吸收中国流动性的“货币池子”功能顿失。不断增加的流动性在不能自由进入房地产市场的情况下，便开始流向要素与商品市场，从而导致了最近几年持续不断的物价上涨，通货膨胀挥之不去，既影响了投资，也影响了消费。物价频繁波动，使得企业无法在调整库存还是调整产能两者间做出准确的判断。不断攀升的物价使得消费者手持货币不断贬值，实际收入与生活水准不涨反跌。

  面对这种情况，采取有效的政策措施来控制物价上扬是十分必要的。但是，问题就在于我们采取什么样的政策才能有效地控制住不断上涨的物价来保持宏观经济的稳定？在最近一段时间中，央行的政策选择是双紧，即在提高利率的同时大幅提高准备金率。然而，双紧政策实施的效果并不理想。或许有人会说，假如没有央行的双紧政策，今天中国的通货膨胀可能会变得更加严重。但这并不是对于缺乏效率的政策进行辩解的理由。如果，我们能够找到中国流动性泛滥的真正源头，那么我们应该可以找到更为有效的政策来解决困扰中国经济多年的通货膨胀问题。

  为此，我们首先需要弄明白的问题是，中国庞大规模的流动性究竟是从哪里来的？截至2013年4月，中国M1的存量约为31万亿，其中外汇占款要超过27万亿。由此可见，中国的流动性主要来自于外汇占款发行。进一步的问题是，中国不断增加的外汇又是从何而来的呢？从央行的统计数据来看，2008年我国的外汇储备大约为2万亿美元左右，可是仅仅在4年之后，我国央行的外汇储备就超过了3.2万亿美元，净增加了1.2万亿美元，增幅高达50%以上。在新增外汇储备中，贸易顺差不到40%，一半以上的新增储备来源于资本流入。

  据此可以得到的基本结论是，造成中国物价上涨的巨大压力主要来自于外来资本的流入。如果导致中国物价上涨的主要压力是来自于外来资本的流入，那么正确的货币政策就不应当是盯住物价，而是应当盯住国际资本的流动，这可以说是开放经济与封闭经济下货币政策的最大区别所在。

  根据以上的分析，在2008年全球金融爆发后，我们原本应当采取低息的货币政策和紧缩性财政政策的组合才是合理的。其中的逻辑大致可以概述如下：2008年全球金融危机爆发，2009年全球救市，以美国为首的发达工业化国家几乎无一例外地选择了量化宽松的货币政策，全球流动性因此而急剧增加；面对这样的局面，为防止外部资金流入中国套利，央行的理性选择应当是降低国内的利率水平来加以阻击。

  与此同时，为防止低息政策可能带来的国内信贷扩张，还需要紧缩性的财政予以配合；更为重要的是，采取低息货币政策，不仅可以降低产业融资的成本，而且还可以在利率平价机制的作用下，促使人民币汇率走向贬值，这对阻击套汇资本的流入和出口增长都会产生积极的效应。

  但是，自2008年全球金融危机爆发后，特别是在2009年的救市过程中，我们选择的是盯住物价（包括房价）的紧缩性货币政策和扩张性财政政策的组合。在这两种政策组合的选择过程中，因果关系究竟是怎样的我们无法知晓。即：究竟是因为管理层需要采用扩张的财政政策来刺激经济增长、从而需要紧缩性的货币政策来加以组合呢？还是为防止通货膨胀采取紧缩性的货币政策、并用扩张性财政政策来抵消其对经济增长可能带来的不利影响呢？但是此政策组合的效应是不好的，对此我们具体可以分析如下：

  第一，紧缩性的货币政策扩大了中外息差，从而导致境外短期套利资本大规模流入。在中国继续执行外汇管制的情况下，来自于境外的短期套利资本必定会通过央行结汇而进入央行的储备，并通过外汇占款发行而进入市场流通。从最近几年的统计数据来看，由此产生的货币增量远远要大于央行辛辛苦苦通过加息和提高商业银行准备金而紧缩掉的货币量，净货币供应量不仅没有因为央行采取紧缩性的货币政策而减少，反而在持续增长。

  更为可怕的是，由于我们在2005年进行的汇改把固定汇率制度变成了浮动汇率制度，于是，伴随着境外套息资金的不断流入，人民币对世界主要货币不断升值，这又为境外资本流入中国套汇提供了条件，从而刺激了更多境外资本的流入。

  第二，扩张性的财政政策推高了中国的实际利率，这也是造成境外套利资本流入的一个重要诱因。2009年管理层为救市而开始实施数额高达4万亿元的超级财政刺激政策。根据不完全的统计，为财政配套的银行信贷资金高达9万亿元左右。如此高额的财政融资在信贷市场一定会产生巨大的挤出效应，大批急需资金周转的中小企业被逐出正规的信贷市场，被迫进入民间高利贷市场寻找资金来源，从而推高了黑市利率。

  如果我们把正规信贷市场和民间高利贷市场的利率做个加权平均，那么中国的实际利率事实上要远远高于官方公布的实际利率。由此带来的后果是可想而知的，大量境外资本通过信托等表外渠道流向中国各种非正规的信贷市场，致使中国的流动性进一步泛滥。

  第三，在实际利率不断提高的情况下，持续增加的流动性和信贷资源并不能为产业发展带来积极的促进效应。实际情况刚好相反，由于实际利率居高不下，产业融资成本不断提高，除了房地产和高息放贷之外，资金几乎无处可去。

  一个众所周知的道理是：当资金利率比较低的时候，人们会大量借贷做实业；而当资金利率上扬时，“理智”的做法一定是把微利的产业资本变现为地产资本和金融资本，不是投向尚能覆盖掉高昂资金成本的房地产部门，便是投向高利贷市场。这几年在中国所发生的情况基本如此。于是便有了中国愈演愈烈的房地产泡沫和一个风险与日俱增的高利贷“市场”，而物价却还在上扬。

  结论是明确的，在开放经济环境下宏观经济管理部门若是采取与国际社会不同步的宏观经济政策，由此产生的国内外宏观经济政策的失衡，一定会导致事与愿违的结果。就我们在本文中所讨论的问题来讲，在经济全球化与开放经济的环境下，我们绝无理由按照传统的封闭经济体制下的货币政策来控制通货膨胀，简单的加息政策并不能够使得通货膨胀得到有效的控制，我们必须对开放经济环境下的国际资本流动加以极端的重视。如果我们能够正确地引进国际资本流动这个重要的因素，那么我们就不会轻率地仅从物价上涨的结果出发来选择紧缩性的货币政策，而是会理性地选择与国际社会同步或协调的宏观经济政策、特别是货币和汇率政策，从源头上控制住不断泛滥的流动性，借以达到减缓通货膨胀、促进贸易和经济增长之政策目标。

  在结束本文之前，我们还需要强调指出的是，中国即将失去矫正宏观经济政策的最佳时机。这是因为，中国的经济增长已经走上减速之路，产业资本正在加速度变现流向虚拟经济，从而亟须采取低息政策来促成资金从虚拟经济部门向实体经济部门的回归，否则就将难以扭转中国经济增长的颓势。中国经济增长一旦出现衰退，其后果将是不可设想的，因为中国至今仍然是一个存在巨大人口压力的国家。

  更加令人担忧的是，国际短期套利资本已经开始了从包括中国在内的新兴市场经济国家的撤资行动，其中的关键原因就在于美国经济的好转。如若我们不能在国际短期资本撤出之前让资金安全落地（从虚拟流向实体经济），那么中国就很有可能发生由短期资本外流而造成的信用冲击。

  （作者系复旦大学世界经济研究所所长）