城镇化建设面临以下融资渠道困境：一，依靠土地财政融资的弊端日益显露，传统融资模式难以为继；二，地方政府融资平台存在诸多问题，造成融资平台公司债务风险难以得到有效控制，导致其在推进城镇化建设中难以发挥应有的作用；三，目前城投债的潜在风险表现为城投债发行主体信息披露不及时和信用评级虚高的现象较为普遍。这表明，未来地方政府融资平台公司、城投债或将不再是推动新型城镇化的主要融资渠道

  ⊙陈峥嵘

  从城镇化建设现有的主要融资渠道来看，面临着以下困境。

  仅仅依靠地方财政预算收入推动城镇化的负担很重

  财政投入一直是城镇基础设施建设的重要资金来源，但是地方政府特别是基层政府财力薄弱，能投入到城镇化建设中的资金十分有限。根据财政部在十二届全国人大一次会议上所做的《关于2012年中央和地方预算执行情况与2013年中央和地方预算草案的报告》的统计数据显示，2012年全国公共财政收入为117209.75亿元，同比增长12.8%，其中中央财政收入为56132.42亿元，同比增长9.4%；地方本级收入为61077.33亿元，同比增长16.2%。2012年地方本级收入增速较上年大幅回落13.2个百分点，增速回落幅度大于全国公共财政收入和中央财政收入。这意味着地方本级收入已告别高增长，表明仅仅依靠当期地方本级收入来推动城镇化建设，势必会加重各级地方政府的财政负担，增大其财政支出压力。

  同时，在1994年分税制改革的背景下，中央财政代理地方政府发债、地方融资平台、国债再转贷和土地财政逐渐成为城镇化建设融资的重要补充，土地财政甚至一度成为融资主体。根据财政部公布的《中国财政基本情况(2011)》的统计数据显示，2011年全国缴入国库的土地出让收入为33477亿元，同比增长13.8%，增速较上年大幅回落92.4个百分点，全年各季度增速呈现前高后低的走势；全国土地出让支出为33172.16亿元，同比增长21.4%，其中用于城市建设支出5564.88亿元，同比大幅减少27%，占土地出让支出总额的16.78%，占比较上年大幅下降约11个百分点。根据财政部的最新统计数据显示，2012年国有土地使用权出让收入为28517亿元，同比减少14%；国有土地使用权出让收入安排的支出为28418亿元，同比减少14.3%。这意味着国有土地使用权出让收入及其安排的支出从2011年的正增长变为2012年的负增长，说明以土地财政为主的传统城镇化建设融资模式或将难以为继。（见图1）

  目前，我国城镇化建设依靠土地财政融资的弊端正日益显露，地方政府土地出让收入寅吃卯粮的情况还很严峻，主要表现在以下几方面。

  1、土地是城镇化进程中最重要的物质要素，也是有限的稀缺性资源，特别是地方政府手中掌握的可以出让的土地资源更有限，仅仅依靠土地招拍挂和协议出让收入进行城镇化建设融资不具有可持续性。而且，地方财政过度依赖国有土地使用权出让收入，容易导致地方政府行为被土地“绑架”。

  2、在当前的建设用地供给模式下，地方政府直接参与征地和卖地，通过抬高地价来筹措城镇化建设资金，会直接引起房价上涨，导致城镇居民中的广大中低收入群体买不起房子，而这与推进城镇化的初衷是相违背的。

  3、土地是农民赖以生存和发展的根本，农村土地制度是土地问题的核心。在农村征地的过程中，地方政府对土地征用的补偿标准过低，会造成土地征用收益分配格局不合理，使土地增值收益难以反哺失地农民，难以实现土地综合占补平衡。因此，有必要完善征地制度和用地制度，优化土地征用收益分配格局，增加分配给失地农民的土地增值收益，控制征地规模，提高用地集约度。农民只有拥有离开土地的选择权和处置土地的自主权，才能为其市民化打下牢固的基础，从而解除进城务工农民的后顾之忧。

  同时，由于城镇化发展中存在很大的利益空间，滋生了一部分地方政府官员的腐败行为，在一定程度上会造成社会矛盾激化，影响社会安定。而新型城镇化的核心就是要改变现在这种以土地财政、土地融资、土地扩张为主的传统城镇化建设模式。

  商业银行对于为城镇基础设施建设提供信贷支持趋于谨慎

  经历了2009年为应对国际金融危机冲击而天量放贷(高达9.59万亿元)的洗礼，从2012年开始，海内外投资者都在密切关注中国银行业如何消化不良贷款。目前地方政府融资平台公司的融资规模很大，这在一定程度上与城镇化发展有关。自2008年开始应对国际金融危机以来，在“扩内需、保增长”的背景下，地方政府融资平台公司快速崛起，在解决中央投资项目地方配套资金不足、加快城乡基础设施建设和城镇化进程以及促进教育、文化、卫生等各项公共事业发展等方面发挥了积极作用。

  根据央行发布的《2010年中国区域金融运行报告》显示，截至2010 年底，全国共有地方政府融资平台公司1万余家，较2008 年底大幅增长25%以上。根据审计署2011年6月27日公布的《全国地方政府性债务审计结果》显示，到2010年底，全国只有54个县级政府没有举借政府性债务。

  截至2010年底，全国地方政府性债务余额为107174.91亿元，其中融资平台公司政府性债务余额为49710.68亿元。从全国地方政府性债务的融资来源看，银行贷款为84679.99亿元，占比为79.01%；发行债券为7567.33亿元，占比为7.06%。

  在全国地方政府性债务余额中，按照偿还债务的政府责任不同来划分，政府负有偿还责任的债务为67109.51亿元，占比为62.62%；政府负有担保责任的债务为23369.74亿元，占比为21.81%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务为16695.66亿元，占比为15.58%。在融资平台公司政府性债务余额中，按照偿还债务的政府责任不同来划分，政府负有偿还责任的债务为31375.29亿元，占比为63.12%；政府负有担保责任的债务为8143.74亿元，占比为16.38%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务为10191.68亿元，占比为20.50%。（见图2、图3）

  但是目前地方政府融资平台公司存在以下主要问题：

  平台公司的功能定位不明确，职责边界不清晰；为应对国际金融危机的冲击，平台公司数量增长过快，大规模举债造成平台公司贷款规模迅速扩大和急剧膨胀，容易带来巨量的地方政府隐性债务，掩盖了财政风险；平台公司的治理机制不完善，治理结构不合理，运作不规范，缺乏中央政府和同级地方人大的有效监督；债务结构不合理，到期存量债务偿还压力大，平台公司缺乏严格的资本约束，造成部分地区和行业偿债能力较弱、债务风险较高，其债务规模远超当地政府可支配财力，缺乏可持续发展能力；地方政府债务管理制度还不完善，风险管理与控制体系还不健全等。

  这些造成地方政府融资平台公司融资行为受限较多，平台公司债务风险难以得到有效控制，导致其在推进城镇化建设中难以发挥应有的作用，而进入频繁的清理整顿期。根据审计署报告，从债务余额与当年地方政府可用财力的比率来看，2009年我国有7个省、10个市和14个县本级超过100%，最高的达364.77%。可以说，地方政府债务风险已成为我国财政金融领域的核心风险之一。同时，之前的“四万亿”投资计划带来了一系列后遗症，如资本约束、存贷比持续高企、货币超发等。因此，商业银行对于为城镇基础设施建设提供信贷支持尤其是地方政府融资平台公司贷款大多持颇为谨慎和观望的态度，这或许表明地方政府融资平台公司贷款在新型城镇化建设融资中将不再扮演重要角色，不再占据绝对的主导地位。

  城投债遭风险预警

  目前的城投债是为地方基础设施建设或公益性项目筹资而公开发行的企业债和中期票据等。城投债只不过是借用了城投公司的名义发行，其背后大多有地方政府的身影，或者说背后的实际主导者仍是地方政府，因此它被视作市政债券的一种变通形式，可以称为“准市政债券”，其重点风险是信用风险。

  2012年底以来，城投公司的资产重组暗流涌动，武汉经济发展投资(集团)、柳州市投资控股有限公司等数家城投公司相继发布资产重组(采取资产置换方式)公告。城投债的井喷发行和城投公司的频繁动作已引起相关部门的担忧，去年底以来，包括发改委、财政部、央行、银监会和银行间市场交易商协会等联合或单独发文，重申制止地方政府违法违规融资行为，规范地方融资平台的资产重组、资产注入甚至信用评级，防范地方融资平台风险。

  即将掀开的新型城镇化建设浪潮与逐渐收窄的融资渠道正从两头向地方融资平台的融资缺口施压。目前城投债发行主体信息披露不及时和信用评级虚高的现象较为普遍，对于城投债的这些潜在风险仍不容忽视。随着信用债市场的高速发展，特别是城投债的迅猛扩张，信用债爆发倒债危机的可能性将会增加。今年初召开的银行业监管工作会议就再次将地方融资平台风险作为当前要高度关注的潜在风险之一。

  而在大力发展直接融资的热潮中，各级地方政府寄希望于通过城投债和地方政府债来获得城镇化建设资金。2012年城投债发行额出现爆发式增长，根据中央国债登记结算公司的统计数据显示，2012年银行间债券市场共发行城投类债(包括企业债和中期票据两种形式，以市、县级融资平台为主)6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增速高达148%；截至去年底，银行间市场城投债余额为14365.68亿元，较上年增加6150.99亿元，同比增速高达74.87%。

  对于2012年井喷发行的城投债，市场普遍预期今年仍将延续火爆的发行行情，但发改委对此似乎不太认同。来自城投债审批机构之一的发改委副主任张晓强就明确表示，城镇化发展强调积极稳妥地推进，要重视质量，不能因为城镇化而大规模放行城投债发行。（见附表）

  以上分析表明，与2009年那一轮经济刺激计划中的融资主体不同，未来地方政府融资平台公司贷款、城投债或将不再是推动新型城镇化的主要融资渠道。

  (作者单位：海通证券研究所)

  2003-2012年期间城投债发行额、城投债余额及其增速

年份	城投债发行额(亿元)	城投债发行额增速(%)	城投债余额(亿元)	城投债余额增速(%)
2003	83	99
2004	44	-46.99	44	-55.56
2005	371	743.18	393	793.18
2006	461	24.26	785	99.75
2007	781.20	69.46	1340.20	70.73
2008	952	21.86	1719.50	28.30
2009	3198	235.92	4459.80	159.37
2010	3010	-5.88	6932.30	55.44
2011	3715.40	23.44	9821.30	41.67
2012	8938.90	140.59	17870.07	81.95

  数据来源：Wind，海通证券研究所