⊙嘉实投资者回报研究中心

  收益与风险，是投资者要面对的两大永恒主题。然而，我们发现很多投资者对收益甘之若饴，对风险却常常置若罔闻，殊不知，收益与风险恰如一枚硬币的两面相生相依。充分地衡量投资风险，才能对自己的投资心中有数，这也是获取理想回报的基础。如何衡量风险？在本期专栏中，嘉实回报中心将为大家介绍一种直观且实用的投资风险指标——“最大回撤”。

  投资者常常有这样的困惑，“我投资是为了收益，只要赚钱就可以了，关注风险是专家的事。”事实并不尽然，回报中心认为，如果控制不好下行风险，不但投资收益未必满意，而且投资过程也可能充满煎熬。下面让我们从几个方面看看“累积亏损”对投资的影响。

  第一，收益是目标，风险是达到目标必然的约束。以养老投资为例，它对资金的安全性有较高的要求，如果投资出现较大的“累积亏损”，投资者退休后会受到直接影响，赚钱固然重要，安全性却是必须考虑的问题，因此控制风险是养老投资聚焦的重点。

  第二，投资风险如果和投资者自身的风险承受能力不匹配，市场波动会直接影响投资者的心理和投资操作，进而造成投资实际效果不尽如人意。例如，低风险承受能力的投资者做高风险投资时，如果“累积损失”超过心理预期，常常出现因杀跌提前结束投资而影响收益。

  第三，对于某些特殊的投资品种，过大“累积亏损”会造成爆仓。举例来说，期货投资采取的是“逐日盯市”的保证金制度，即每个交易日结束之后，交易所会根据合约的交易和收盘价格结算账户的当日盈亏，并根据账户持仓调整保证金水平。如果“累积亏损”过大造成保证金不足，投资者可能面临被平仓的风险。

  在管理投资风险中，年化波动率、压力测试、在险价值等等，是专业投资理论研究和实际操作中衡量投资风险的常用指标。然而，这些指标的计算比较复杂，含义不够直观，也不易于普通投资者所理解和掌握。上文中，我们分析了“累积亏损”是影响投资决策和投资效果的重要因素，为描述这一风险，我们介绍一个简洁明了、更容易被投资者所理解的风险指标——“最大回撤”。作为成熟市场投资者衡量投资风险的一项重要指标，最大回撤是指在某个时间范围内，投资产品或策略出现过的最大亏损幅度，也就是从最高点到最低点的降幅。以上证综指为例，从2013年1月至5月，虽然指数累积上涨了1.39%，但其间指数曾从2月6日的2434点下跌至5月2日的2174点，指数累计下跌了10.69%，即上证综指在2013年1月至5月的最大回撤是-10.69%。

  具体而言，最大回撤包括了两层含义：一方面，最大回撤能够衡量指定时间范围内投资可能出现的最大亏损程度。仍以投资上证综指为例，2013年前5个月投资者最不幸的操作可能会恰好在今年2月6日买入指数，在5月2日卖出指数，这项投资的损失为10.69%，即同期上证综指的最大回撤。而在2013年1月至5月间的任何其他买入后卖出的操作，投资者的实际收益率都会高于最大回撤。因此，最大回撤代表了给定区间内实际可能出现的最差情形，也同时清晰地描绘出已发生的累积亏损范围。另一方面，最大回撤能够刻画出投资者在投资期间经历的心理煎熬程度。再举个简单的例子，甲和乙是两种不同的投资策略，投资期结束后的收益是相同的。在投资期间，甲策略波动不大、平稳上升，而乙策略则一路大涨大跌、起伏不断，因此从最大回撤的角度看，乙策略的最大回撤无疑会比较大。显然，采取甲策略的投资者在投资期间心理感受会比较平静，而采取乙策略的投资者不但会尝受收益回撤的煎熬，也可能在回撤超过心理预期的时候提前结束投资以锁定损失而遗憾收场。因此，对于投资者来说，结果固然重要，过程平稳同样弥足珍贵，相比大起大落的方式，积跬步至千里的方式应当适合更多的投资者。

  《周易》云：“安而不忘危，存而不忘亡，治而不忘乱”，对于投资者来说，获得收益固然可喜，风险控制同样不应小觑。“最大回撤”能够直观地描述投资策略的风险水平，也为投资者提供了一个检视投资风险是否与自己承受能力相匹配的工具。