汇添富理财基金、汇添富多元收益债券基金经理、汇添富固定收益投资副总监 曾刚

  自5月中旬以来，资金面的变化颇让人措手不及，一年多来低位徘徊、“合理”波动、长假后迅即回落的银行间质押式回购利率突然飙升，隔夜回购利率从2%涨到3.5%再到6月8日的日均9.8%，7天回购利率从3%涨到4%，6月8日均高达7.84%；不仅利率异常攀高，而且市场的不安情绪迅速发酵：出借方担心借款方的偿付能力，而借款方担忧资金不能即时到账。同时，央行大额支付系统也连续数日延长关闭时间，对于央行为什么不出手的猜测和探讨也日渐激烈。

  和上文中的利率飙升形成对比的是今年3月底的另一番景象。当3月底这个惯例上应该趋紧的季末时点，几个代表性期限的shibor利率波澜不惊地原地不动，银行还提出要在基准上下调10个BP。银行同业定期存款的利率很大程度上决定着基金的收益率，对于一般的货币理财类基金而言，银行同业定期存款的占比平均在50-60%，200亿以上规模的货币基金更是高达60-80%，因此，面对此时的利率水平，所有的货币基金经理们只能空余遗憾，流动性太充足，银行钱太多，货币基金的收益率只能下台阶了。

  以上这些现象似乎在提示我们，资金面正面临着新的变局。

  同业资金运作的主流仍是以短期同业资金滚动融资来匹配长期的资产，以获取更高的回报。央行推出SLO（公开市场短期流动性调节工具）之初，不少机构认为流动性将源源不竭，短端资金成本持续处于低位，央行在危急关头必然加以拯救，以短养长的错配模式全无大碍，这样的乐观情绪充斥整个市场。去年末主流卖方观点认为2013年是债市的小年，债券的净价涨幅不大，下半年则可能进入小幅震荡的平淡行情，但是，看看三月末和四月末的资金面，就能感受到极度宽松环境下债券投资收益飞涨，在这样的背景下，债市竟然走出了较强的一波行情。在过去短短的一两个月间，社会融资总量保持平稳，外汇占款依旧较高，虽然有央票重启、准备金缴款、财政税款上缴、债市清查等对立因素，但毫无疑问，央行看得见各家银行的底牌，市场应该能挤出钱来，自我消化；再加上节前央行对于流动性已有警示，因此，短期内银行间质押式回购利率突然飙升带来的这一风波，定性为央行的主动风险测试也毫不为过。

  接下来的问题是，这些变化是一时的扰动，还是新格局的开始。新一届政府不再以保增长为首要目标，没有延续信贷扩张、集中批项目来稳定增长的老路，各监管条线多以适度收缩、控制风险为主。上一轮流动性扩张和产能加杠杆之后，投资效率低下，银行以及影子银行面临的放贷风险日渐加大。而目前房地产与地方政府平台是影子银行资金流入最集中的两个领域，这两个平台既能承受较高的贷款利率，还能够通过合理滚动操作，保证到期还款，维持信用。但长期来看，这两个平台都存在着各自的风险。从房地产平台来看，笔者日前与一位国内排名前十的房地产公司总裁交流，对方提到近期大房企融资比之前更方便，利率也在走低；但也了解到中小房企的融资难度却是上升的，在房地产公司盈利率下滑之后，小企业很可能被淘汰一批，这里面的存在着一定的金融风险。而地方政府平台，因其基本依赖于卖地收益来实现银行贷款的还本付息，一直被诟病。

  因此当前的问题集中体现在影子银行体系过多地承担信用风险，融资上以短养长，不断地推高“大而不倒”模式下的整体金融风险。在当前保民生、调结构、稳增长的大格局下，需要金融去杠杆，逐步消减整体风险。此时维持长期的低融资成本并非善策，因为金融本身不直接创造社会财富，而是通过金融体系来优化金融资源的配置，促进社会的效率提升来增进社会的福祉；如果资金不能流向实体，流向服务业与消费，更多的是通过较低的融资成本套息获利，那么金融体系就可能承担过大风险。因此我们更愿意相信这一次的风波仅仅是一个开始，是对去年四季度以来过度宽松货币政策的修正，未来的资金面以回归中性为宜。

  具体到债市未来的发展，我们认为在经济增速下台阶的大背景下，债券市场中期仍然有着较好的投资机会。两个月前尽管我们看到了二季度末的调整，但是，站在当时的大环境下，我们却很难给出解释这轮调整的最佳理由，当时只能够大概地感觉到资金面环境、新债的发行和信用风险会是带来调整的关键因素，而今年5、6月资金面的变局，似乎为我们的判断做了最好的注脚。