因我国尚未形成市场化利率，在潜在经济增速下移，整体流动性仍然宽松的背景下，银行间拆借利率的飙升更可能是结构性的。这是利率双轨制进入并轨阶段的典型表现。央行利用其管理货币总量能力，将重新获取管理银行间利率市场的权力，以整体提高利率体系以及推动存贷款利率自由化进程。

  陈光磊

  出乎市场的预期，面对新一轮银行间货币利率的飙升，央行这次没有利用公开市场操作工具，注入流动性对冲，而是继续以“央票发行＋正回购”的回笼操作，任由同业拆借利率飙升，向市场表明央行货币政策操作目标更为远大。

  对于这一轮的银行间货币利率飙升，笔者判断，起因之一是5月以来随着香港人民币离岸市场和在岸市场汇差的缩窄，外汇占款和流动性分别回落和降低，而外汇占款流入的突然减少影响到了银行的资金面和信贷扩张能力。

  从1994年到1997年，央行的中介目标开始从信贷转为货币总量。1996年央行将M1作为官方中介目标。1997年央行声明从1998年开始，将停止对国有商业银行的直接信贷控制，取而代之的是窗口指导，即对银行借贷实行官方指导。依据美国普林斯顿大学经济学家斯文森（Svensson）提出的一个中介目标必须满足的标准：货币政策中介目标和最终目标要高度相关，比最终目标更容易为央行控制，也容易被央行和公众观察到，并且足够透明以利于央行与公众沟通和满足公众理解，并且使得货币政策预测更加便利，且让我们来检验一下我国货币总量是否满足这些标准。1995年12月至2013年3月的数据显示，工业增加值增速和M1、M2增速相关。且M1领先经济增速，而2000年以后，M2增速与经济增速较为同步，显示出货币总量和经济增长之间紧密的相关性。M1、M2滞后值和经济增速正相关，且M1和经济增速的相关性大于M2，符合传统货币主义的观点：货币总量应领先经济增长。另外，所有的货币总量领先值和经济增速也正相关，但相关性低于滞后值。这表明经济高增长也会带来未来一段时间的货币供给的增长，货币供给有一定内生性。

  在以CPI作为通胀的测度下，当经济增长加快时，通胀随之上升，经济增长领先于通胀，并且两者相关性显著。其中经济增长领先于通胀相关性最高的是6个月，相关性达到0.5。货币供给在预测通胀方面也非常有效。高货币供给增长率，无论是M0还是M1、M2，都会导致价格水平上升。但当前我国的CPI和货币供给领先值负相关，这意味着央行在设定货币供给目标时，在一定程度上考虑了通胀因素，当通胀较高时，货币供应量会适时下调。并且M1仍是央行的中介目标，逆周期的货币政策可能导致M1和通胀负相关。由此笔者认为，货币总量仍和产出存在稳定的关系。这或许是央行选择货币总量作为中介目标的主要原因。

  通常，货币总量按通过信贷乘数、外汇占款流入、政府借贷三种主要方式增长。央行通过公开市场操作、改变再贷款利率和调降存款准备金率影响这三种货币创造渠道。但是存款准备金这一机制近来弱化了，从1995年到1999年，央行借给四大行贷款从12000亿下降到4900亿。近些年，国内银行尤其是四大行持有了很多流动性资产，这使得其对央行再贷款的依赖大大下降。另一方面，国际贸易和外商直接投资的增长，导致外汇占款流入代替了央行借贷，成为央行扩张基础货币的最主要渠道。

  为了补偿银行准备金的增加，央行采取了两种方式。第一是减少央行借贷。但随着借贷总量的下降，这种方法失效了。另一种是发行央行票据，于是央行票据发行大幅增长。然而，发行央票只能部分缓释这一冲击，需要进一步提高存款准备金率。按传统方法来看，基础货币可能并不完全受央行控制。

  总体来看，2001年以来央行维持了一个相对平稳的货币乘数，并与基础货币的变动方向相反。M1的货币乘数（M1/基础货币）保持在4至5之间，2006年3月最高达到5，回落后2009年反弹至4.5，然后再继续回落至目前的4左右。这说明了央行对货币总量的控制能力。我国央行在实践偏好定量货币政策工具，由于M1货币乘数的相对稳定，使央行可以将M1作为货币政策的中介目标。而货币政策调控需要遵循一定的货币政策规则。

  货币政策规则是相对于货币政策操作中的相机抉择而言的。目前主要有两类货币政策规则：麦卡姆规则（McCallum） 和泰勒（Taylor）规则。泰勒规则以利率为工具，但利率在中国现阶段货币政策传导过程中并没有起到关键性作用，可操作性不强。麦卡姆提出了一种以名义收入为目标,以基础货币为操作工具的货币政策工具规则，是基础货币增长率规则。笔者以为，麦卡姆规则能被用作信号工具去分析中国的货币政策状态，并且比泰勒规则更为适用于中国情况。

  根据麦卡姆规则，笔者做了两个假定：设定一，潜在名义GDP增速为名义增速的HP滤波趋势（历史拟合效果较好）；设定二，潜在名义GDP增速为10%（接近于目前的名义增速目标）。分析发现，由于采用HP滤波趋势法，设定一的历史拟合稍优于设定二。按设定一，当前我国基础货币实际增速仅略微高于规则增速，显示流动性已由宽松状态进入偏紧状态。所有假定下的分析结构都表明金融危机后实际值和规则值偏差较大，显示基础货币增长较快，流动性宽松。或者说，当下基础货币的增速能满足10%名义GDP增速对流动性的需求。

  因此，笔者认为，因我国尚未形成市场化利率，在潜在经济增速下移，整体流动性仍然宽松的背景下，银行间拆借利率的飙升更可能是结构性的。所以，在本轮银行间高息风暴中，央行仍遵从货币主义的数量调控规则而非价格调控。从另一个角度看，银行间流动性紧张迫使银行调整头寸，这是利率双轨制进入并轨阶段的典型表现。因此，此次银行间高息风暴是利率市场化的必经过程。央行利用其管理货币总量能力，将重新获取管理银行间利率市场的权力，以整体提高利率体系以及推动存贷款利率自由化进程。

  （作者系宏源证券宏观分析师）